转自：杏林建研

分析师：孙建（S1230520080006）

司清蕊（S1230523080006）

具体参见2023年10月27日报告《收入持续高增，新品放量加速——微电生理2023Q3跟踪点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

Q3收入持续高增长，集采放量&新品驱动下，2023年收入高增长可期

2023年10月26日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入2.36亿元，同比增长23.0%，归母净利润0.12亿元，同比增长325%。其中Q3收入0.94亿元，同比增长34.2%，归母净利润936万元。我们认为，随着2023年电生理集采供货以及新品上市持续放量，公司未来三年收入高增长可期。

成长性：2023年收入高增长可期

（1）2023年集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023年4月，电生理集采供货，各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在27省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022年10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下，2023Q3公司收入同比增长34.2%（2023Q2收入同比增长35.8%），集采放量下高增长持续。（2）压力导管新品推广加速。2022年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力，作为首款国产获批压力导管，从2023年2月临床推广至今，产品放量明显加速，以公司官方公众号数据，至8月末，公司压力导管在国内完成400例手术，至9月中旬，完成500例手术，新品推广明显加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着进院量与手术量增长，2023年收入高增长可期。

（2）新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。2023Q3公司冷冻消融系列产品获批，有望形成新品收入拉动；另外公司第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国内注册，公司预计2023年下半年获批；压力感知脉冲消融导管临床试验，公司预计2023年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与Stereotaxis关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成Columbus®三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控；与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，公司产品逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。

（3）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。2023Q3，公司参加第十六届亚太心率学会年度科学会议（APHRS2023），面向海外市场进行产品拓展，产品销售累计覆盖30余个国家和地区；2023H1公司新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册许可，2023Q3，公司压力感知导管获得欧盟CE认证和英国UKCA认证，海外持续拓展。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望高增长，构建第二增长曲线。

盈利能力：集采供货带来毛利率下降，2023全年或仍有下降趋势

（1）集采供货影响下，全年毛利率或有下滑趋势。2023Q1-3，公司毛利率65.55%，同比下降5.03pct，我们估计主要是集采影响，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司2023年毛利率或有下降趋势。（2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。2023Q1-3，公司销售费用率33.1%（+3.8pct），管理费用率11.0%（-3.6pct），研发费用率27.2%（-0.8pct），我们认为，随着下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下，2023年全年期间费用率或有下降趋势。

盈利预测及估值

基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年收入分别为3.62/5.09/6.85亿元，分别同比增长39%、41%、35%；公司2023-2025年归母净利润分别为14.31/41.03/78.09百万元，对应EPS分别为0.03、0.09、0.17元（2024年19倍PS），维持“增持”评级。

风险提示

产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

财务摘要

表附录：三大报表预测值

注意事项