维持“增持”评级。公司发布2023 年报，实现收入10.83 亿元（+40.3%），归母净利润-15.11 亿元（亏损额同比增加5.12 亿元），现金及等价物7.27亿元。2023Q4 单季实现收入3.13 亿元（+54.8%），归母净利润-4.81 亿元。考虑外部扰动影响，下调2024-2025 年收入预测16.47/25.04 亿元（原为20.32/30.35 亿元），新增2026 年收入预测33.74 亿元，维持“增持”评级。

泰它西普SLE完全获批，多适应症进展顺利，有望迎来收获期。报告期内泰它西普实现5 亿元以上销售额，超700 人的自免销售团队，完成超800 家院内准入，随着公司提升运营效率及进院陆续恢复，人均产出有望进一步增长，迎来收获期。此外多适应症进展顺利：①泰它西普治疗SLE由附条件批准转为完全批准，且成功续约医保目录，有望加速放量。②2023 年8 月RA 递交NDA，预计2024H2 获批。③MG 国内III 期2023年底完成入组，2024 年底有望前递交NDA。④PSS 和IgA 国内III 期分别预计2024H1 和2024Q3 完成入组。⑤海外SLE 的III 期1 阶段入组结束，2 阶段预计24 年中完成首例病人入组。⑥海外IgA 肾病、PSS 和MG等适应症加速推进，自免领域的多适应症布局有望加速产品放量。

RC48 治疗UC/GC 前线推进顺利，海外临床持续推进中。报告期内RC48实现5 亿元以上销售额，超600 人肿瘤销售团队，完成超650 家院内准入，UC 和GC 双适应症续约医保目录，2024 年有望实现加速放量。①公司国内重点推进RC4 8+PD1 治疗1L UC，预计24Q3 完成入组。②RC48单药治疗2L UC 美国II 期关键临床进行中，RC48+PD1 治疗1L UC 美国III 期入组中。③RC48+PD1 治疗 1L 胃癌HER2 表达患者预计于24年内完成II 期阶段，随后开展III 期。④RC48+PD1 用于围手术期及治疗2L 胃癌分别于2023Q4 和2024Q1 完成首例患者入组。⑤RC48 单药治疗HER2 低表达乳腺癌III 期、RC48+PD1 治疗HER2 低表达BC 和H ER2阳性BC 的II 期患者入组中。⑤ESGO 会议上公布RC48 单药治疗≥1L 宫颈癌的II 期结果，疗效优异ORR 为36.4%，DCR 为86.4%，mDo R 为5.5 个月，mPFS 为4.4 个月。

催化剂：产品放量超预期；在研创新药临床数据超预期。

风险提示：产品研发不及预期，销售放量不及预期，融资不及预期。