投资亮点

首次覆盖途虎-W（09690）给予跑赢行业评级，目标价53.50 港元，基于市销率估值法，对应估值倍数2024e 2.5x P/S。公司是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，为汽车后市场纯正且稀缺标的。理由如下：

定位存量汽车市场，汽车保有量提升与车龄增长两大要素助推汽车后市场扩容。与新车市场相比，存量车市场呈现出一定的抗周期特征，中国市场汽车保有量逐年稳步提升。另外，我们预计随着存量乘用车车龄攀升，高车龄车型占比提升带动平均单车维保费用增长。我们预计2027年中国汽车服务后市场规模超1.9 万亿元，2022 年起复合增速为9%。

构建线上线下一体化平台解决行业痛点，有望重塑后市场竞争格局。当前汽车维保市场存在零配件SKU 复杂、分销层级较多等多项痛点，导致后市场竞争格局分散，传统汽修门店数量超70 万家。自2014 年以来，公司探索线上线下一体化商业模式：以途虎APP 为流量入口，通过门店与供应链管理实现全流程、端到端管理，当前形成了涵盖轮胎及底盘零配件修理、汽车美容与保养、后装零部件在内的全方位服务，同传统汽修门店拉开较大商业模式代差，当前具备超5,000 家线下门店，成为国内最大的独立汽修店，我们预计有望重塑市场格局。

数字化强管控构建核心竞争力，标准化易于复制扩张，飞轮效应可期。

我们认为，公司善于利用数字化管理工具，如订单管理系统（OMS）、统一的门店管理系统（SMS），仓储管理系统（WMS）和运输管理系统（TMS）等对门店运营实施强管控，优化仓储配送体系，目前可以实现标准化开店流程，商业模式易于复制扩张，且随着工厂店数量持续提升，公司产品销售端有望实现较强集采规模效应。

我们与市场的最大不同？我们认为新能源汽车售后业务的变化对公司带来的影响可控，且有望通过电池维保等新业务拓展帮助公司打开增量空间，以及开发同新能源产业链新的合作模式。

潜在催化剂：产品组合和业务结构优化有望带来毛利率持续提升，净利率超预期爬坡。

盈利预测与估值

我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为0.41 元、1.16 元。营收分别为136.3/164.0 亿元，当前股价对应2.0x/1.6x 2023/2024e P/S，我们首次覆盖，给予2.5x 2024e P/S,对应目标价53.5 港元，有62.1%上行空间。

风险

行业竞争加剧，加盟店管理风险，单店运营销量提升不及预期，汽车保养需求不及预期，产品服务拓展不及预期，供应链风险。