本文来自方正证券研究所于2024年3月19日发布的报告《桃李面包：短保面包行业翘楚，全国化布局持续推进，逐步进入收获期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

联系人：毛学东

深耕行业二十余年，成就短保面包行业翘楚。公司1997年在沈阳成立，主营面包糕点等产品，核心产品为短保面包。经过二十多年的不断发展，目前已成长为全国化短保面包龙头，截至2023H1在全国有21个生产基地投产，6个生产基地在建。2016-2022年营收从33.05亿增长至66.86亿元，CAGR为12.46%。

烘焙行业规模稳健增长，渠道连锁化有望推动上游烘焙行业加速集中。烘焙产品能够满足现代快节奏的生活方式，零食化和正餐化的趋势凸显，居民收入水平提升将带动烘焙产品需求增加。我国人均烘焙消费量和销售额与发达国家和世界平均水平相比偏低，存在提升空间。2018年至2022年，中国烘焙行业市场规模从1956.1亿元增加至2853亿元，预计2025年达到3518.0亿元。近年来我国连锁化零售业态增长态势良好，有助于降低上游企业扩张成本，效率更高、性价比显著的企业将获得更多市场份额，行业集中度有望提升。

东北基地市场优势显著，其他市场增长潜力巨大。目前东北及华北市场较为成熟，营收规模和利润水平领先其他市场。2022年东北/华北地区人均消费额分别为43.76/13.21元，华东/西南/西北/华南/华中地区人均销售额分别为6.69/6.64/7.01/4.15/1.51元，考虑到其他地区城镇人口数和人均GDP普遍高于东北地区，增长潜力巨大，随着全国化产能布局持续推进，这些地区有望凭借成熟运营管理经验和品牌效应实现快速扩张。

高效物流体系构筑核心壁垒。公司采用委托第三方物流为主，自身组建运输车队为辅的物流体系。第三方物流专车配送桃李产品，公司对物流体系控制能力强，采用数字化技术提升配送效率，2009年开始建立PDA配送体系并不断升级，有效减少配送时间，因而能够保证面包新鲜度，提升产品品质，减少返货率。目前公司的日配比例在50%以上，平均退货率低于行业平均水平。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为67.62/72.74/79.66亿元，分别同比增长1.13%/7.58%/9.52%，预计公司2023-2025年实现归母净利润5.75/6.12/6.86亿元，分别同比增长-10.20%/6.55%/11.93%，对应23-25年PE为19.3/18.1/16.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，面包需求不及预期等

正文

1 桃李面包：短保面包龙头，全国化布局稳步进行

深耕行业二十余年，成就全国化短保面包龙头。桃李面包1997年在沈阳成立，主营面包糕点等产品，面包营收占比达98%以上，核心产品为短保面包。公司从东北起家，经过二十多年的不断发展，目前已成长为全国化短保面包龙头，截至2023H1在全国有21个生产基地投产，6个生产基地在建。

1.1 发展历程复盘

桃李面包的发展历程可分为三个阶段:

初创探索阶段（1995-2000年）：创始人吴志刚在1995年在沈阳经营一家面包作坊“桃李面包”，以“无添加”战略精准进入烘焙市场，坚持生产新鲜短保面包，创立“中央工厂+批发”模式，自主配送保证新鲜度；1997年，沈阳市桃李食品有限公司成立，逐渐成为东北地区大型新鲜面包生厂商。

快速扩张阶段（2000-2015年）：2000年桃李面包收入首次破亿，以东北地区为基点向全国范围辐射，通过不断收购开拓新市场，2006年收购长春桃李、丹东桃李、沈阳八方塑料，2007年收购北京市桃李、包头市桃李，同年更名为沈阳桃李面包股份有限公司，2014年天津桃李食品有限公司、重庆桃李面包有限公司成立，不断扩大市场份额。

发展壮大阶段（2015年至今）：2015年桃李面包在上交所上市，已在全国14个区域建立了生产基地，建立起9万多个零售终端；2018年持续开拓直营与经销相结合的销售模式，已在全国市场建立了22万多个零售终端；2020年，积极尝试与各大社区团购平台合作，运用新零售模式推进销售；2023年，在持续提升线下配送服务和各社区团购平台合作基础上，重点聚焦拓展O2O业务，推进数字化建设，加强新品研发，推进发展壮大。

1.2 股权结构集中，高管团队经验丰富

公司股权结构集中，实控人长期任职，对公司控制能力强。截止2023年9月30日，公司实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚和盛雅莉四人，四人为亲属关系，合计持有公司股份56.36%，股权结构较为集中。其中公司创始人吴志刚持股9.47%，董事长吴学亮持股14.26%，总经理吴学群持股24.34%。吴学亮、吴学群长期担任管理层，对公司控制能力强，有助于保障经营决策稳定。

高管团队经验丰富，持股计划激励充分。核心管理团队均具有丰富的从业经验，在公司长期任职，对公司的认同度和归属感较高，有利于业务持续稳定发展。公司在 2017-2021 年间实施了五期员工持股计划，覆盖人群较广，有利于调动员工的积极性。

1.3财务分析

营收增速放缓，利润有所下滑。2016-2022年营收从33.05亿增长至66.86亿元，CAGR为12.46%，2023年度预计营业收入为67.62亿元，同比增长1.13%。2016-2020年归母净利从4.36亿元增长至8.83亿元，CAGR为19.29%，2021年和2022年归母净利分别下滑13.5%和16.1%。2023年Q1-3实现归母净利4.59亿元，同比下降6.24%；2023年度预计实现归母净利为5.75亿元，同比下降10.2%，主要系毛利率下降、人员储备导致管理费用增长和利息支出增加。

原材料价格上涨导致毛利率下降。公司毛利主要来源于面包，2014年到2019年毛利率稳步上升至39.57%。2020年毛利率同比下降9.6pct至29.97%，主要是由于2020年度执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。2021年毛利率同比下降3.69pct至26.28%，主要系原材料价格上涨导致生产成本增加和折让率提升、人力成本增加。2022年毛利率下滑主要系终端配送服务费用增加和原材料价格上涨、折让率增大。2023Q1-3年毛利率下滑系①部分原材料价格同比上涨以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高;②即将投产的新建项目陆续进行人员储备，工资支出增加;③本期利息支出增加。月饼与粽子产品毛利率波动较大。

销售费用率稳步下降，研发费用率稳步提升。公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，具有显著的规模经济优势。2020年销售费用率明显降低主要由于会计准则调整导致运输成本计入营业成本，规模效应下销售费用率2020-2023Q1-3稳步降低。管理费用率和财务费用率整体稳定，波动较小。近年来公司加强产品研发，研发费用率从2019年的0.12%稳步提升至2023年Q1-3的0.51%。

面包贡献绝大比例营收。产品结构方面，面包营收占比始终保持90%以上，2023H1达到98.4%。面包营收从2011年的11.33亿元增长至2022年的64.91亿元，2020年开始受疫情等因素影响增速有所放缓。2023年H1面包营收为31.54亿元，同比增长-0.76%，其中醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长。公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品，营收占比极低。

东北地区为主要营收区域，23H1华东、华中增速亮眼。公司各销售地区销售额稳步增长，东北目前为主要营收来源，2023H1营收占比为32.4%。随着新市场的不断开发和全国布局的完善，东北地区的营收占比从2014年的49.9%下降至2022年的34.7%，华东地区营收占比从12.4%提升至23.5%，华北、西南、西北地区营收占比较稳定，华南、华中地区占比逐渐提升。2023H1华东、华中地区营收分别增长13.0%和9.6%，增长势头较好。

2 居民收入提升，驱动烘焙行业规模稳健增长

2.1 居民收入提升，消费升级趋势下烘焙场景零食化和正餐化

人均收入水平提升和生活节奏加快，烘焙食品出现零食化和正餐化趋势。近年来随着居民收入的增长及餐饮消费结构调整，烘焙食品便于携带、品种多样的特征能满足现代快节奏的生活方式，也更能迎合消费者对于健康、新鲜食品的需求。烘焙食品在日常生活中消费频次逐渐提高，零食化和正餐化的趋势凸显。艾媒数据中心调研数据显示，67.1%的消费者将烘焙食品作为零食，超过50%的消费者购买烘焙食品用于充饥或替代正餐。

面包烘焙早餐化渗透率不断提升。以面包为代表的烘焙食品在早餐的渗透率正逐步提高，对比传统中式早餐如面条、粥等，烘焙食品具有即买即走、方便食用的优势，有规模化生产基础的面包也更容易到达如面包店、超市、便利店等多渠道，对于消费者来说购买更便利、确定性高。根据启承消费者洞察中心在长沙和郑州的调查，西式品类在早餐主食品类中占比为13%，未来仍有较大提升空间。

下午茶场景普及，丰富烘焙产品休闲属性。随着工艺流程的完善和口味品质的创新研发，烘焙食品的口感、品类、形态都迎来了多元化发展，这一趋势迎合了年轻一代追逐新鲜感和热点的消费心理，也拓宽了烘焙食品的食用场景。不同于代餐属性为主的主食化烘焙食品，部分产品规格体积更小的烘焙食品更适合即食，体现出其突出的零食属性，以休闲、社交为基础的下午茶场景也成为了烘焙食品消费的主要场景，为烘焙行业带来新的市场增量。

人均消费量偏低，烘焙食品行业规模有望不断提升。我国的烘焙行业从20世纪末开始呈现出快速发展的趋势，但人均消费量偏低，还存在提升空间。烘焙食品市场未来将持续扩容，发展前景良好。根据艾媒咨询数据，2018年至2022年，中国烘焙行业市场规模从1956.1亿元增加至2853亿元，且增长趋势不减，预计2025年达到3518.0亿元。

2.2 正餐化产品需求较为稳定，渠道连锁化有望带动行业集中度提升

性价比消费兴起，零食化品类受到影响，正餐化产品作为刚需受冲击较小。疫情过后，居民的消费意愿和消费信心尚未完全恢复，消费观念也逐渐改变。根据中国消费者协会发布的《2023年“双11”消费维权舆情分析报告》显示，追求“性价比”成为了居民消费的新趋势，消费者对零食化品类的需求阶段性减弱，选择平价替代产品或减少消费，但正餐化产品的需求较固定，刚需产品受到消费趋势的冲击较小。 

零售行业连锁化兴起，有望推动上游烘焙行业加速集中。与欧美等发达国家相比，我国商超行业集中度偏低。2021美国爱荷华州、密歇根州、佛罗里达州商超行业CR3分别为75%、70%、75%，而中国山东、江苏、浙江、广东、四川2021年零售商CR3分别为13%、12%、9%、12%、10%，与美国相比仍有较大差距。连锁业态规模经营、成本降低的优势有利于抵御经济周期变化，头部零售商近年来转向新开更多中小型连锁业态门店。根据尼尔森IQ数据，2019年到2021年连锁便利店门店数量增长22.3%，连锁超市门店数量增长14.3%，零售行业连锁化扩张趋势有望促进行业集中度提升。在连锁化和性价比的趋势下，上游烘焙供应商格局有望重塑，效率更高、性价比显著的企业将获得更多市场份额，有望带动烘焙行业集中度加速提升。

3 全国化产能布局不断完善，高效物流体系构筑核心壁垒

3.1 短保为核，产品矩阵丰富

产品矩阵丰富。公司产品包括面包及糕点、粽子、月饼三大类，其中粽子和月饼为季节性产品，面包及糕点为核心产品，营收占比在95%以上。公司同时生产短保（5-15天）和中保产品（20-60天），以短保产品为主，短保面包主要消费场景为正餐主食，以早餐为主，如大单品醇熟切片、奶棒面包等，中保产品消费场景更加偏向于休闲食品，如巧乐角、熔岩蛋糕等。

醇熟大单品作为主食类产品具有必选属性，畅销十余年。公司核心主食类产品醇熟面包于2009年推出，目前已有15年时间，醇熟旗下拥有切片和全麦切片两款，采用汤种面包加工技术，提升了面包的口感、柔软度和弹性，可用于在早餐时搭配果酱、奶酪、早餐肉等食用，价格方面较为亲民。2009-2018年桃李醇熟切片面包全国累计销量为3.85亿袋。我们认为，醇熟大单品能够持续持续畅销的原因在于其作为主食类产品，类似于米饭、面条等，具有较强的必选属性，需求较为稳定。

可选休闲类产品不断研发创新。消费者对于可选休闲类产品更加注重口味等变化，因此公司在这类产品上选择加大研发不断推出新品，以2023年为例，其上新频率大概为每月1款，以便满足消费者不断变化的需求。研发费用率从2018年的0.12%上升至2023年Q1-3的0.51%。

价格亲民且新鲜，产品竞争力强。与竞品相比，桃李面包的酵母面包、切片吐司、手撕面包和奶棒面包产品价格与同行产品相比均处于较低水平，且保质期通常也更短。

3.2 东北基地市场优势显著，其他市场增长潜力巨大

东北市场：成熟基地市场，加快销售细化和下沉工作。东北市场为公司基地市场，运营接近30年。2022年东北地区营收占比为34.69%，为营收最大地区。公司加快东北成熟市场的销售网络细化和下沉工作，进一步扩大销售网络覆盖面，销售量和营业收入有望不断提升。随着在建沈阳和长春生产基地投产后，现代化生产设备将进一步提升生产效率，盈利能力有望提升。

华北市场：长期深耕，市场占有率有望不断提升。公司在华北地区布局较早，1998年、1999年和2000年三年间分别成立了北京桃李、包头桃李和石家庄桃李。2022年华北地区贡献18.25%的营收，达到15.22亿元，华北市场作为传统成熟市场，2022年产能利用率为89.67%。与东北市场相比，华北市场竞争较为激烈，主要竞争对手包括宾堡等，因此利润水平低于东北市场。公司通过扩大销售网络，引导新消费需求，持续巩固和扩大在华北地区的市场占有率。

华东市场：消费潜力巨大，产能提升助力市场扩张。2022年华东地区城镇人口数量为2.94亿，人口密度大，经济发达，人均GDP为10.89万元，高于其他地区，消费潜力巨大。但华东地区竞争程度更为激烈，存在曼可顿等竞争对手，因此利润率较低，2023H1净利率为-0.73%。在建青岛、上海生产基地建成后将新增5.96万吨产能，有利于进一步扩大华东市场占有率，2022年华东地区经销商数量净增加24个，为净增加经销商数量最多的地区。

华南市场：盈利能力较弱，竞争格局有望不断优化。华南地区起步相对较晚，东莞桃李2015年成立，后续成立了海南桃李，进一步进军华南市场。由于华南地区存在早茶文化以及相对较多的早餐糕点竞争品牌，2022年华南地区毛利率为3.66%，同比下降0.08%，毛利率相对较低，净利率维度看，近几年来亏损程度较大，盈利能力较弱。2022年产能利用率为74.38%，在建广西生产基地投产后，将新增3.44万吨产能。近年来部分竞争对手逐步退出华南市场，竞争格局将不断优化，盈利能力有望提升。

华中市场：增长势头良好。2020年新建武汉工厂公司，营收从2019年的0.12亿元突破至1.25亿元，华中地区近两年来快速增长，2022年实现营收2.02亿元。受进入时间较短原因，目前产能利用率仍然较低，2022年华中地区产能利用率为64.67%，目前河南在建生产基地产能为3万吨。我们认为，随着市场基础不断夯实，产能利用率有望不断提升，规模效应下利润率水平将逐步改善。

西南市场：产能不足问题缓解，营收有望进一步扩大。公司1997年成立成都子公司，较早布局西南市场，但仅有成都一个工厂，因此产能利用率水平较高，2016年重庆工厂投产，2021年四川工厂投产，缓解了产能不足问题，收入有望进一步提升。2022年西南地区毛利率为23.78%相对较高，净利率水平高于东北市场。

西北市场：新工厂投产扩大销售半径，营收有望进一步提升。2008年公司成立西安子公司，此前仅有西安一个工厂，难以覆盖西北全域，新疆工厂2022年投产，可以覆盖更广销售区域，2022年西北地区营收同比增长4%至4.37亿元，随着销售网络不断完善，营收有望进一步提升。西北市场净利率水平近年来均保持在10%以上，盈利水平相对较高。

对标东北成熟市场，其他区域市场成长潜力较大。2022年东北区域实现营收28.93亿元，以城镇人口计算人均年消费额为43.76元，远高于其他地区，但其他地区城镇人口数和人均GDP普遍高于东北地区，因此其他地区市场潜力较大。随着在建产能逐渐投产，公司全国化产能布局接近尾声，未来经营重心将转为区域市场竞争，桃李面包凭借东北市场的成熟经验和品牌效应有望在其他市场实现快速扩张。

3.3 产能布局实现全国化，奠定全国化经营基础

现有&在建基地达29个，全国化产能布局接近完成。截止2022年底，公司共有22个生产基地投入使用，产能共计45.47万吨，整体产能利用率为81.39%，在建生产基地7个，在建产能合计为30.89万吨，在建项目全部投产后整体产能可达76.36万吨。从工厂布局来看，大部分省份均有一个中央工厂，可以实现对全省区域的覆盖，桃李面包逐步成为全国化的短保面包龙头企业。

镜鉴日本山崎面包，快速扩产成为行业龙头。山崎面包在日本面包行业快速发展时期采用中央工厂+批发模式，通过不断新建工厂实现异地扩张，工厂数量从1966年的6家扩张到1976年的17家，基本完成全国化产能布局，产能快速扩张叠加行业处于快速发展期，山崎面包市场份额快速提升，反超敷岛、富士成为行业龙头。

3.4 高效物流体系构筑核心壁垒

搭建自主物流体系，提升配送效率。公司采用委托第三方物流为主，自身组建运输车队为辅的物流体系。根据销售市场和销售客户不同，产品运输分为一级物流和二级物流，一级物流即将产品从工厂运输至KA客户、中心城市的分销站和外阜市场经销商，二级物流是将产品从中心城市分销站配送至中小型商超、便利店等。公司委托第三方进行配送，但其仅配送桃李产品，公司对物流体系控制能力强，专车专用有助于提升配送效率。

产品配送费较高，高水平配送服务有助于降低返货率。对于短保烘焙行业而言，高效物流体系能够保证面包新鲜度，提升产品品质。公司投入大量人力资金建设高效物流体系，主要委托第三方物流公司专门为桃李面包进行配送。2019年产品配送服务费用为7.09亿元，占营业收入比重为12.6%。目前桃李面包日配比例在50%以上，其中KA商超可以实现1天1配，中小网点为2天1配。更高效和更高频次的配送有助于更精确的满足终端需求，更加新鲜的产品也有助于减少返货率。公司平均退货率为6-8%，低于行业平均水平，如美焙辰退货率高于15%。

数字化提升物流效率。2009年桃李面包开始建立PDA配送体系，配送员与店家沟通时间大幅降低，配送员单店配送时间节约了22%。2016年公司对系统进行升级，配送完成时间缩减至6小时，单店配送时间节约了40%，销售额整体提升16.67%。

3.5 直营为主经销为辅加密终端覆盖度，积极拓展电商等新兴平台

直营为主，经销为辅。直营模式下公司通过固定拜访与服务能够与渠道建立更加密切的关系，同时能够掌握产品的运输和终端库存情况，有助于调整生产和运输计划，从而降低返货率。目前公司与永辉、华润万家、沃尔玛、大润发等大型商超和区域性知名连锁超市如红旗连锁、物美、家家悦连锁、新天地连锁、比优特连锁等建立稳定合作。经销模式作为补充能够覆盖更为下沉便利店、县乡商店、小卖部等终端。公司设立电商事业部负责线上平台的产品销售和品牌营销推广活动。目前直营收入占比保持在60%以上，经销模式收入占比从2018年的36.32%提升至2022年的38.20%。

经销商数量快速增长，带动经销收入提升。经销商数量从2019年的687家增长至2023H1的971家，2018-2022年CAGR为11.49%。经销收入从2018年的17.56增长至2022年的25.54亿元，CAGR为9.82%。

终端网点数量不断提升，提升品牌曝光度。通过加强与大型商超客户合作和提升经销商数量，桃李面包终端零售网点从9万个增长至2023H1的31万多个，公司采取店面陈列的广告策略，庞大的终端规模有助于提升产品曝光度和渗透率，广告及宣传费用支出保持在较低水平，广告费率维持在1%以下。

电商收入规模较小，抖音平台高速增长。桃李面包天猫淘宝月销GMV在千万规模，疫情期间销售额较高，2023年GMV为1亿元，同比下滑21.41%。京东平台月销GMV为300-400万规模，2023年GMV为3875万元，同比增长66.21%。抖音平台GMV2022年以来高速增长，目前月销GMV超千万元，2023年GMV为1.3亿，同比增长13.89%。

社区团购与O2O：目前公司重点聚焦拓展社区团购与O2O业务，与美团优选、京东到家、拼多多等互联网巨头平台开展了深度合作，借助社区团购模式构建线上线下一体化的消费场景，直接与消费者建立连接，增强品牌线上曝光度与影响力。

4盈利预测与投资建议

4.1 分产品盈利预测

1）营业收入：随着经济逐步复苏，面包主食化进程不断拓展，公司通过新建产能实现区域扩张，营收有望在低基数基础上实现较快增长。

2）毛利率：营收提升带来的规模效应可以降低生产成本，毛利率有望不断提升。

3）期间费用率：营收规模提升后期间费用率有望不断下行。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为67.62/72.74/79.66亿元，分别同比增长1.13%/7.58%/9.52%，预计公司2023-2025年实现归母净利润5.75/6.12/6.86亿元，分别同比增长-10.20%/6.55%/11.93%，对应23-25年PE为19.3/18.1/16.2X。

4.2 投资建议

可比公司估值对比：洽洽食品、甘源食品、劲仔食品、盐津铺子、三只松鼠均为休闲食品企业，主营业务相似，因此将其作为可比公司进行对比。横向对比来看，2024年可比公司估值均值为21.7X,桃李面包2024年PE为18.1X，低于行业均值水平，给予“推荐”评级。