转自：杏林建研

分析师：孙建（S1230520080006）

            郭双喜（S1230521110002）

具体参见2023年11月7日报告《看好多品种、全球化突破——健友股份2023Q3业绩点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳，看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。

财务表现：短期集采和汇兑扰动收入和利润

公司披露2023Q3业绩：实现收入8.38亿（YOY-4.28%），归母净利润2.15亿（YOY-26.69%），扣非净利润2.12亿（YOY-25.49%）。根据公司三季报表述“2022年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约1.15亿元；2023年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约1,228万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。

盈利能力：集采和汇兑影响。2023Q3实现毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率25.63%（同比-7.64pct），从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大），销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升1.0pct，管理费用率同比下降0.1pct。我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。

展望：看好多品种、全球化药企路径持续突破

公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的74.16%，原料药业务收入占总营收的21.82%，其他业务收入占总营收的4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过10个ANDA批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。

根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调2023-2025年盈利预测。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.67、0.89和1.17元（前次预测分别为0.77、0.97和1.21元）。2023年11月7日收盘价对应2023年18倍PE（2024年14倍PE）。我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破，维持“买入”评级。

风险提示

肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险。

财务摘要

表附录：三大报表预测值

注意事项

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