多年扩张，成就了紫金矿业（02899）中国境内龙头矿企地位。然而，从近期披露的三季报来看，大举投资矿业资产，并未带来多点开花的业绩成果。

财报显示，Q3资金矿业营收为746.74亿元（单位：人民币，下同），同比增长4.10%；归属于上市公司股东净利润为58.63亿元，同比增长45.22%。今年前三季度，紫金矿业营收为2250.08亿元，同比增长10.19%；归属于上市公司股东的净利润为161.65亿元，同比下降3.01%。值得关注的是，紫金矿业增收不增利问题开始显露。

资本市场来看，机构对紫金矿业热情有所减退。2023年二三季度，陆股通、高毅资产已经连续两个季度减持紫金矿业股票。不过，紫金矿业回购力度不减。截至2023年10月30日，公司已累计回购A股股份3488.88万股，占公司总股本的比例为0.13%，购买的最高价为12.68元/股、最低价为7.89元/股，已支付的总金额为4.12亿元(不含交易费用)。

缘何增收不增利？

紫金矿业以金属矿产资源勘查和开发为主，形成了以金、铜、锌等金属为主的产品格局。公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业，在产量和资源储量方面均为国内第一，铜业务亦是其利润的第一大来源。同时，公司也是中国最大的矿产金上市公司，

从产量来看，今年前三季度公司矿产金产量为50.09吨，同比增加22%，矿产铜产量为75.42万吨，同比增加13%，矿产锌产量为32.32万吨，同比增加5%；矿产银产量为310吨，同比增长7.6%。

总体而言，紫金矿业矿产品总体量增的情况下，出现业绩下滑。或有两方面的原因：其一金属产品的价格有所下滑，其二是费用端的增长。

首先，矿产铜板块是紫金矿业的盈利主力，占整体毛利的50%以上，而2023年上半年，铜价同比下滑10.5%，至8721 美元/吨；作为公司业绩来源的第二大板块，矿产金板块约占整体毛利的 20%-30%，今年上半年虽然同比增长3.5%至1943 美元/盎司。但难以覆盖铜价的低迷。

其次，随着紫金矿业斥资买矿的步伐愈发有力，公司的短期资本支出大幅增加，影响现金流和偿债能力。

根据智通财经APP了解，紫金矿业、举债大举收购，2022年便花费了近349.63亿元，其中约288.3亿元买了9个矿。紫金矿业董事长陈景河在新年致辞中再次表示，未来三年，紫金矿业将寻找恰当市场机会，并购全球大型矿业公司，显著增加公司资源储量和产能。

从2020年至2022年的现金流量表看，公司投资现金流净流出金额分别为291.74亿元、237.65亿元、509.81亿元，三年合计净流出1039.20亿元。2023年前三季度，投资现金流为净流出241.80亿元。

财报显示，紫金矿业的负债规模迅速攀升。截至2023年三季度末，公司总负债为1952.57亿元，较2019年底的667.51亿元增加1285.06亿元；流动负债规模达813.41亿元，较2019年底的333.63亿元增长479.78亿元。期末现金及现金等价物余额为164.23亿元，未能覆盖短期借款253.41亿元。

而且，从现金流结构来看，经营活动净流入257.23亿元，投资活动净流出241.80亿元，筹资活动净流出61.37亿元，累计净流出45.94亿元。可见其经营活动具备一定的造血能力，但并未完全覆盖经营所用资金，导致现金流仍处于稀释状态。

负债与日俱增，带来的是公司财务费用的大幅增长。2023年前三季度，公司利息费用36.04亿元，同比增加13.17亿元。前三季度的财务费用为22.58亿元，同比增加13.66亿元，增幅为153.14%。财务费用的扩张，很大程度上吞噬了当期利润，成为公司增收不增利的另一重要原因。

更为重要的是，紫金矿业还得警惕项目进度不达预期、矿产品价格周期性波动的风险。

铜、金价格上涨有望 支撑业绩提升？

谈到未来业绩，紫金矿业的收入与黄金、铜的价格走势显然有着密切关联。

而铜价未来走势，还要从供需来看。

根据ICSG数据，2022年全年铜消费缺口约为36万吨。伴随2023-2025年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给增长，供需缺口缩小。但随着中国传统行业消费迎来复苏，同时考虑到新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新能源相关产业将在未来三年带来93/91/115万吨的铜消费增量。

随着产能释放减缓同时下游消费维持增长，全球铜供需缺口将扩大至11/27万吨。铜基本面长期向好，铜价迎来高景气。

此前，高盛预计，2023年铜价均价在每吨9750美元左右，到2024年均价将跃升至每吨1.2万美元。加拿大帝国商业银行(CIBC)、美国银行的大宗商品分析师则认为，随着央行收紧货币政策和亚洲需求疲软对市场造成影响，铜价上半年或将保持低迷，下半年市场则有望改善，其中美国银行预期第一季度均价将达到7500美元/吨，在2023年第四季度将反弹至均价1万美元/吨。

对于金价走势，多数机构表示乐观。世界黄金协会表示，中国对黄金的需求将在2023年的剩余时间里保持强劲。该协会在其最新展望中表示，中国对金条和金币的需求在第三季度同比增长了16%，并将在最后三个月“保持强劲”，经济复苏的不确定性、汇率波动以及央行的储备都助长了黄金购买热潮。由于对巴以冲突的担忧日益加剧，全球金价在上周突破每盎司2000美元，为5月份以来首次。

从大宗商品价格波动来看，仍可以对紫金矿业的未来持谨慎乐观态度。

总的来说，作为大型矿业龙头，紫金矿业坐拥丰富的矿产资源，在铜、金、铅锌、白银等金属品种资源储量名列前茅，长远业绩成长确定性高;但在未来数年内，持续并购加大债务规模，现金流及负债规模已不容乐观，资金缺口仍是其接下来值得关注的一个风险点。