广合科技冲刺港股：18层及以上PCB收入激增127% 净利润增长63%背后 客户集中度超60%泰国基地利用率仅12%
主营业务：算力PCB龙头全球份额4.9% 境外收入占超七成
广合科技核心业务为算力服务器PCB研发生产，产品包括AI服务器加速板、CPU主板等，2022-2024年累计收入全球排名第三（市场份额4.9%），中国大陆第一。2024年营收37.34亿元，其中算力场景PCB收入占比72.5%，境外收入占比超70%，业务高度依赖境外市场及算力服务器需求。
财务表现：净利润增速63%跑赢营收 毛利率提升至33.4%
2022-2024年业绩高速增长，但净利润增速显著高于营收，反映高毛利产品占比上升。2024年毛利率33.4%较2022年提升7.3个百分点，净利率18.1%提升6.5个百分点，但2024年毛利率同比仅微增0.1个百分点，增长动能或趋缓。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2024年同比增速 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 24.12 | 26.78 | 37.34 | 39.4% |
| 净利润（亿元） | 2.80 | 4.15 | 6.76 | 63.0% |
| 毛利率 | 26.1% | 33.3% | 33.4% | 0.1个百分点 |
| 净利率 | 11.6% | 15.5% | 18.1% | 2.6个百分点 |
收入构成：18层及以上PCB收入激增127% 占比仅10.5%
算力场景PCB为增长核心，2024年收入27.06亿元（+45.6%），其中18层及以上高端PCB收入从2022年0.65亿元飙升至3.91亿元，增幅127.1%，但占总营收比例仅10.5%。工业及消费场景PCB毛利率低至-1.0%和1.6%，显著拖累整体盈利结构。
| 产品类型 | 2024年收入(亿元) | 2023年收入(亿元) | 同比增幅 | 毛利率 | 营收占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 18层及以上PCB | 3.91 | 1.72 | 127.1% | 43.6% | 10.5% |
| 8-16层PCB | 21.07 | 15.90 | 32.6% | 30.1% | 56.4% |
| HDI PCB | 3.43 | 1.76 | 95.0% | 36.6% | 9.2% |
| 工业场景PCB | 2.80 | 2.51 | 11.6% | -1.0% | 7.5% |
| 消费场景PCB | 4.90 | 4.89 | 0.2% | 1.6% | 13.2% |
客户集中度：前五大客户贡献61.4%收入 第一大客户占比24.6%
客户集中风险突出，2024年前五大客户收入占比61.4%，其中第一大客户（全球服务器龙头）占比24.6%，前两大客户合计占比45%，远超行业20%安全线。公司坦言，若主要客户减少订单，将对业绩产生重大不利影响。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|---|---|---|---|
| 前五大客户收入占比 | 63.6% | 65.6% | 61.4% |
| 第一大客户收入占比 | 26.5% | 25.2% | 24.6% |
| 前两大客户收入占比 | 42.3% | 43.8% | 45.0% |
供应商依赖：前五大采购占比63.1% 高端CCL依赖进口
供应链风险加剧，2024年前五大供应商采购额占比升至63.1%，较2022年提升9.4个百分点，最大供应商采购占比22.1%。核心原材料覆铜板（CCL）高端产品依赖进口，若遭遇国际贸易限制或供应商提价，将直接冲击成本控制。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|---|---|---|---|
| 前五大供应商采购占比 | 53.7% | 58.2% | 63.1% |
| 最大供应商采购占比 | 18.3% | 20.5% | 22.1% |
| 原材料成本占比 | 62.1% | 63.8% | 65.4% |
泰国基地：利用率仅12% 二期募资30%扩产存疑
为应对贸易壁垒，公司2025年6月投产泰国基地，设计产能15万平方米/年，但截至2025年9月，实际产量仅1.8万平方米，利用率仅12%。产能爬坡缓慢导致固定成本高企，却计划将IPO募资的30%用于二期建设，若利用率持续低迷，恐成业绩负担。
| 泰国基地指标 | 设计产能(万㎡/年) | 实际产量(万㎡) | 利用率 | 投产时间 |
|---|---|---|---|---|
| 一期项目 | 15 | 1.8 | 12% | 2025年6月 |
关联交易：三年增长41% 关联采购占比38%定价公允性存疑
关联交易规模持续扩大，2022年至2025年9月，向实控人控制的东莞秀博采购化学溶液金额从0.74亿元增至1.45亿元，三年增长96%，占同类采购的38%。尽管公司称定价参考第三方，但占比过高可能引发利益输送质疑。
| 关联交易方 | 2022年(万元) | 2023年(万元) | 2024年(万元) | 2025年1-9月(万元) | 三年累计增幅 |
|---|---|---|---|---|---|
| 东莞秀博（化学溶液） | 7,401 | 10,974 | 14,548 | 14,502 | 96% |
| 东莞市广华环保 | 9,369 | 5,787 | 6,686 | 9,208 | -1.7% |
| 合计关联交易 | 16,777 | 16,761 | 21,234 | 23,710 | 41% |
财务挑战：流动比率1.1倍低于行业 短期偿债压力显现
偿债能力弱于同行，2024年流动比率1.1倍、速动比率0.9倍，低于行业平均1.5倍；应收账款周转天数102天，存货周转天数72天，营运资金占用较高。尽管经营性现金流7.96亿元可覆盖短期借款4.15亿元，但泰国基地扩产将加剧资金压力。
| 财务指标 | 2024年公司数据 | 行业平均水平 |
|---|---|---|
| 流动比率 | 1.1倍 | 1.5倍 |
| 速动比率 | 0.9倍 | 1.2倍 |
| 应收账款周转天数 | 102天 | 85天 |
| 存货周转天数 | 72天 | 60天 |
| 经营性现金流净额(亿元) | 7.96 | - |
| 短期借款(亿元) | 4.15 | - |
实控人控股53.81% 股权集中引治理担忧
股权结构高度集中，肖红星与刘锦婵夫妇通过臻蕴投资、广生投资、广财投资合计控制53.81%股权。港股发行后实控人仍将维持绝对控股，董事会7名成员中3名为家族关联人士，存在控制权滥用、损害小股东利益的潜在风险。
研发投入不足：费率4.8%低于同行 18层以上产品占比仅10.5%
研发投入难以支撑技术迭代，2024年研发费率4.8%，显著低于同行生益电子（6.5%）、深南电路（6.5%）。当前18层及以上PCB收入占比仅10.5%，而行业已向28层以上产品升级，若研发不足可能错失高增长市场。
| 指标 | 广合科技 | 生益电子 | 深南电路 | 沪电股份 |
|---|---|---|---|---|
| 2024年研发费率 | 4.8% | 6.5% | 6.5% | 5.8% |
| 2024年毛利率 | 33.4% | 35.2% | 28.7% | 31.2% |
| 18层及以上PCB占比 | 10.5% | 18.3% | 15.7% | 14.2% |
合规风险：社保公积金欠缴4060万元 或面临处罚
存在社保及公积金欠缴问题，2022-2024年累计欠缴1.06亿元，其中2025年前九月欠缴4060万元。根据劳动法相关规定，公司可能面临税务部门处罚及补缴要求，增加额外财务负担。
核心风险汇总
- 国际贸易政策风险：境外收入占比超70%，美国对华PCB关税政策反复，2025年关税提高至125%，虽暂未纳入清单但政策不确定性高；
- 客户流失风险：前两大客户占比45%，第一大客户收入占比从2022年26.5%降至2024年24.6%，存在订单流失隐忧；
- 技术迭代风险：AI服务器带动28层以上PCB需求，公司18层及以上产品占比仅10.5%，研发投入不足或导致技术落后；
- 产能闲置风险：泰国基地利用率12%，二期募资30%扩产或加剧产能过剩，固定成本拖累盈利；
- 合规风险：社保公积金欠缴4060万元，关联交易占比过高，可能面临监管处罚及声誉损失。
结论：高增长难掩多重隐忧 投资者需审慎评估
广合科技凭借算力PCB市场红利实现净利润63%高增，但客户集中、供应商依赖、海外产能利用率低、研发投入不足等风险不容忽视。港股发行定价若未充分反映上述风险，可能存在估值泡沫。建议投资者重点关注：1）大客户订单稳定性；2）泰国基地产能释放进度；3）关联交易定价公允性；4）高阶PCB研发进展。在行业竞争加剧背景下，公司需优化治理结构、加大研发投入，方能维持增长动能。
（注：本文数据均来自广合科技港股招股书，截至2025年12月7日。）
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