12月7日金融一线消息，中国国际金融学会年会今日召开，会议主题为“世界经济与中国2024：聚焦全球经济复苏与全融发展新动能”，该会议由中国国际全融学会主办，中国银行研究院、纽约分行承办。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，关于明年的美元走势，在软着陆的情境下，美元指数可能是围绕100上下窄幅波动，但如果美国经济是不着陆，美元有可能会重新走强，唯有美国经济出现硬着陆的情形，就像08、09年出现经济衰退，那美联储货币政策才会大幅的转向，美元才可能真正的着陆。

他指出：“我们对于美联储货币政策尾部效应要高度的关注，千万不能掉以轻心，比如去年美联储加息很激进似乎对我们的影响不是很大，但今年尽管只有4次加息而且只有一百个基点，但似乎今年对我们的影响要大于对去年的影响。”

以下为嘉宾发言全文：

谢谢刘金行长，非常高兴参加今天的国际金融学会的年会，我想分享一下自己对美联储货币紧缩的看法，我汇报的题目叫奔跑在悬崖边上的威利狼。为什么取这个题目呢？大家都知道，历史上美联储每一次紧缩都以经济衰退或者金融危机收场，但2022年开始的这一波，40年以来最激进的紧缩，到目前为止除了3月份有一次中小银行动荡还有瑞士信贷倒闭，到目前为止美国经济仍然很有韧性，那是不是之前的规律失效了？我这里引用今年2月份的时候美国前财长萨默斯接受采访的时候，他说了一个非常形象的比喻，他说现在美国经济就像美国一个卡通形象，威利狼奔跑在悬崖边儿上，如果没有跑出悬崖的时候就在平地上，那是没有什么问题的，但可能过了某个临界点之后就会出现自由落体。

实际对于这次的高通胀的回归，对于美联储来讲他认为是不期而至的，但从历史上来看只要符合高通胀的条件被触发后，它是如期而至。08年那次危机后美联储采取了非常规的货币政策，零利率三轮量化宽松，但那个时候跟朱行长讲的“新平庸”=低利率、低增长、低通胀，那么为什么当时会那样一个很重要的原因，虽然美联储在大放水，但美联储量化宽松的中后期，从2011年开始美国的财政政策开始退坡，2009年到2011年美国每个财政年度平均赤字率是9%，但2013、2019年平均只有3.5%，所以财政政策和货币政策没有协调联动，货币政策这种放水的效果受到比较大的影响，大量的过剩流动性流性海外特别是新兴市场。

但2020年这次不太一样，美国政府推出了二战以后空前的财政货币政策的刺激。而且这个刺激的力度到目前为止没有减低，从2020年到2023年这4个财政年度平均的赤字率是9.8%，高于2009年到2010年上一轮那个财政刺激平均9%的水平，包括今年看似美联储还在进一步紧缩，但财政政策反而在继续加力，上一个财年是5.8%，这一个财年是6.3%，随着这样的情况下高通胀就不请自来，正是这样的背景导致美联储通胀“暂时论”和“见顶论”破产，不得不启动40年一遇的激进紧缩。这个跟60、70年代滞胀时期非常相似，就是财政刺激、货币刺激叠加供给侧的冲击，当时是两次石油危机，这次是疫情造成的国际供应链的中断，工资上涨，劳动力市场的过热。但却是我们要承认到目前为止美国反通胀已经取得了积极的成果，到最新的美国的核心PCE分别同比增长3%和3.5%。9月份美联储点状图的最新预测到今年年底分别是3.3%和3.7%，也就是美联储抗通胀的任务根据他9月份的点状图来讲，它已经提前完成了，但到目前为止美国经济3季度环比折年率仍然有5.2%，我们一看有点像是新兴市场发展中国家的增速。失业率虽然近期有所反弹，到10月份也是3.9%，也是处于历史低位，所以美国经济韧性非常强。

但任何事情有利就有弊，有弊就有利，美国经济的超强韧性既是成绩可能也是抗通胀路途上的阻力。我们看到9月份和10月份两次议席会议，美联储都是跳过了加息，现在看到市场开始交易，美联储已经结束加息，而且开始交易，明年美联储有可能提前降息甚至大幅降息，这样的情况下11月份以来美国股市和债市扭转了8到10月份连续三个月股债双杀的局面，从11月份开始转为股债双升，大家交易美国经济有可能实现软着陆甚至是不着陆。

我们看到60年代以来，不含这一次，有11次紧缩周期，除了3次没有衰退，其他的8次都是衰退，80年代以来每一次美联储紧缩都是经济引爆了金融危机，只不过这些金融危机有的发生在美国本土有的发生在本土之外。我们看到对于这一波美国高通胀的回归，2020年6月份的时候那个时候大家担心疫情大冲击，通货紧缩的风险，当时我们时任银保监会主席郭树清先生在参加陆家嘴论坛的时候他讲了三个超级货币宽松带来的痛点，其中一个就是尽管目前主要经济体物价上涨还不明显，但鉴于国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本进一步上升，加上各国持续刺激需求，通胀可能卷土重来。可以看到我们现在分析美国通胀的原因就是这些原因，而那个时候实际上美国还是担心通缩的风险，当然郭主席还提了一个，现在你刺激的时候大家都很快活，四面八方欢欣鼓舞，但退出的时候可能十分痛苦，但我们刚才讲似乎到目前为止除了有一个小的中小银行的金融动荡外，目前为止美国的经济金融都没有出大的问题，是不是这些规律都失效了？

在2021年9月份的时候，周小川行长在一个论坛上就讲，现在大家在关注美国实行的现代货币理论，就是政府花钱、央行买单，不会有任何副作用，他说中国有句话叫天上掉馅饼，有没有这种不劳而获的好事儿我们且拭目以待。但似乎大家对这个前景并不是很乐观，我们看到在今年6月底的时候国际货币基金组织的第一副总裁参加欧洲中央银行论坛的时候，他明确的讲现在大家似乎对于通胀的回落路径过于乐观，而且认为紧缩政策不会导致对经济增长有太大的打击，这两种情况不可能同时出现，尤其是如果高利率持续的时间比目前预期更长的话，后面的负面效果还会进一步显现。

我们看到美国经济不衰退，大家津津乐道的是美国的个人消费仍然很强劲，劳动力市场仍然处于过热的状态。但我个人认为这两个指标都是美国经济没有衰退的表现，而不是它的原因。美国的旧金山联储一直在跟踪美国通胀的演进，去年的时候他分析美国通胀的成因，一半的原因由于供给侧的冲击，1/3原因由于需求过热，但今年他们更新了分析结果后他们说当前的美国通胀的构成一半是需求过热，不到1/3是因为供给侧的冲击。也就意味着如果你经济不能够冷却下来，你的通胀就非常具有韧性，也就是刚才中国银行行长讲的现在美国劳动力市场供给仍然偏紧，核心通胀存在粘性，实际上鲍威尔也是在多个场合一直强调我们要让通胀的回落可能必须得接受一段时间经济增速低于趋势值，11月9号的时候鲍威尔在国际货币基金组织研究年会上明确讲，经济增长好于预期可能会影响抗通胀的效果，并且需要通过货币政策作出响应。

在8月1号的时候前纽联储主席达德利公开撰文指出，现在大家考虑一个问题目前3.6%的失业率是不是一个新常态？如果不是的话，意味着美联储还需要额外的紧缩，现在尽管美国经济数据还不错，可能硬着陆只是被推迟而不是被避免。11月1号美联储新的议席会议结束后，达德利又再一次指出美联储暂停加息有可能是严重的错误，如果货币政策不够紧缩的话，通胀预期可能上升，而鲍威尔可能重蹈70年代的覆辙。左下角这张图有人把60、70年代美国滞胀时期CPI的走势和2013年以来美国CPI的走势这两张图放在一起，左边拟合度非常高，现在走的就是当年60、70年代，通胀起来了美联储马上紧缩，通胀一下来货币政策就松动，一松动通胀又起来，反复折腾了几次后通胀变的根深蒂固。1979年沃尔克上台后不得不用两位数的高利率把通胀降下来。

我个人认为在高利率结束之前的一切结果都言之尚早，当前美国经济有韧性可能不限于这三个原因，但这三个原因扮演着非常重要的角色，一个是超额储蓄，就是在疫情期间给企业补贴，给家庭发钱，随着财政政策逐渐的退坡，这部分钱如果消耗完之后可能对个人消费产生很大的影响，同时也会使更多劳动力重返市场，导致劳动参与率上升，个人的劳动失业率会出现大的波动。第二个我们看到这一波的美国个人消费比较强劲还有一块就是因为宽流动性导致的正财富效应，但随着美联储不断的紧缩现在市场在抢跑美联储的货币政策转向，如果市场对了，美联储错了，但现在市场没有充分定价美国经济失速甚至衰退的风险，反过来如果市场错了美联储对了，美联储的紧缩有可能超预期，实际上8月份以来的美国股债双杀就是对美联储紧缩的重新定价，一旦出现这种负财富效应对个人消费会产生影响。第三个是前期由于10多年的低利率，宽流动性，不论是个人还是企业都融入了大量的低成本的资金，随着高利率的持续，这些借贷者要重新进入市场去介入新的资金，特别是根据历史经验的加息到影响企业的融资成本大概有9.6个季度的滞后期，有人测算2024到2025年美国的企业有可能进入还债的高峰期，不得不用高利率去融入资金。

我们看到一个很有意思的情况，大家津津乐道的，94年、95年那波美联储紧缩，美国经济是软着陆，没有出现衰退，但由于是软着陆，我们看到美国的高利率持续了4年时间，结果导致了引爆了东南亚的货币危机。97、98年的时候美联储利率政策有所调整，还采取了降息的措施，但1999年到2000年不得不重新加息，结果加息的结果是引爆了2000年年底的IT泡沫也就是互联网泡沫的破裂，加上2001年911事件，美国经济陷入衰退，美联储货币政策急剧转下，即便这波高利率短期没有产生影响，但中长期影响还会进一步显现。

关于明年的美元走势，我们个人认为在软着陆的情境下美元指数可能是围绕100上下窄幅波动，但如果美国经济是不着陆，美元有可能会重新走强，唯有美国经济出现硬着陆的情形就像08、09年出现经济衰退，那美联储货币政策才会大幅的转向，美元才可能真正的着陆。

最后几点结论，不论是出现哪种情况，如果是美国经济韧性超预期意味着美国的通胀会超预期，美联储紧缩也会超预期。反过来如果美国经济突然失速才会引起美联储货币政策的转向。

第二我们对于美联储货币政策尾部效应要高度的关注，千万不能掉以轻心，比如去年美联储加息很激进似乎对我们的影响不是很大，但今年尽管只有4次加息而且只有一百个基点，但似乎今年对我们的影响要大于对去年的影响。

第三个中央金融工作会议提出要建设金融强国，提出要坚持统筹金融开放和安全，我们怎么样在扩大开放过程中以开放促改革、促发展确保我们国家金融安全，同时在扩大开放过程中不断的提高我们防范跨境资本流动冲击风险，这也是个新的课题、新的考验。我的汇报就到这里，谢谢大家！