梦百合前三季度实现营收为57.2亿元，同比-5.8%，剔除朗乐福后同比-5.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比+14.4%;2023Q3实现营收21.1亿元，同比+6.5%，实现归母净利润1531万元，同比+1.5%。2023前三季度，公司经营性现金流量净额实现8.1亿元，同比+236.0%，2023Q3实现经营性现金流量净额3.8亿元，同比+73.0%，现金流持续改善。

自主品牌保持高速增长

2023年前三季度，公司内、外销收入分别为9.6亿元/46.0亿元，同比+26.7%/-10.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收7.5亿元，同比+50.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.9亿元/2.6亿元/2.3亿元/1.6亿元，分别同比+84.6%/+37.6%/+66.8%/+51.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收32.2亿元/11.5亿元，同比-14.2%/-1.0%;分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收15.5亿元/6.2亿元/24.2亿元，同比-15.0%/+152.3%/-20.7%。

截至2023Q3末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净增加30/231个门店，分别至175/1397家;西班牙MATRESSES门店数量与年初相比，净增加2家至96家，MOR的门店数与年初相比净减少1家至37家。

2023年前三季度，公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为50.4万元/18.5万元，分别同比+69.8%/+8.3%，直营店效果提升明显。

2023Q3，公司内、外销收入分别为3.9亿元/16.7亿元，同比+38.8%/+1.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收约3.0亿元，同比+50.2%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.4亿元/0.9亿元/1.1亿元/0.6亿元，分别同比+61.7%/+23.8%/+68.9%/+66.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收11.6亿元/4.4亿元，同比-3.7%/+16.8%;分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收5.5亿元/3.0亿元/8.3亿元，同比-13.6%/+149.4%/-8.0%。

2023Q3公司除国内自主品牌业务收入保持大幅增长之外，海外代工业务亦展现出触底回暖态势。海外代工端，2023Q1-Q3，单季度营收同比增速分别为-35.7%/-13.2%/-8.0%，营收降幅逐渐收窄。北美营收虽然同比依然下滑，但Q3环比+9.0%，欧洲Q3营收同比+16.8%，环比+12.9%。

内外销盈利能力均有改善

2023年前三季度，公司毛利率为36.5%，同比+6.9pcts。内外销毛利率分别为43.4%/35.1%，同比+13.4/+4.9pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.5%，同比+6.5pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为64.7%/36.3%/62.6%/25.4%，分别同比+12.9/+5.4/+5.6/-1.0pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为+36.9%/+33.5%，同比+5.9/+3.5pcts;分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.7%/40.0%/25.1%，同比+4.1/-0.3/+4.4pcts。

2023Q3公司毛利率为37.3%，同比+6.3pcts，环比+1.2pcts。内外销毛利率分别为45.9%/36.4%，同比+11.1/+5.6pcts，环比+4.0/+2.7pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为46.1%，同比+4.4pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为63.1%/33.3%/60.7%/27.1%，同比+11.2/持平/+3.8/+1.7pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为36.9%/36.6%，同比+6.0/+3.7pcts;分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.5%/36.9%/28.2%，同比+4.8/-2.6/+7.6pcts。外销部分盈利能力的增加主要与海外工厂开工率(欧洲和美国)上行以及欧美原料价格降低有关。

2023前三季度，公司期间费用率为32.7%，同比+6.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/7.1%/1.4%/3.1%，分别同比+4.5pcts/-0.3pcts/+0.2pcts/+2.0pcts。

2023Q3期间费用率为33.6%，同比+5.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/6.4%/1.7%/4.3%，分别同比+2.6/-1.3/+0.4/+3.7pcts。我们认为公司销售费用率的提高主要系公司加大自主品牌建设，包括提升内销品牌和渠道费用的投入以及海外线上业务的投入。财务费用的增加，我们认为一部分原因与海外渠道MOR的手续费因美国利率上行而增加有关，另一份与门店租赁费用增加有关。

预计美国本土业务向好趋势仍将延续

Q3公司在北美的营收环比+9%，这是连续第二个季度环比增长(Q2环比+5.4%)，而且环比增长的速度在加快，我们判断公司在美国工厂的开工率在不断提升。从美国家居行业的批发和零售库存的库销比看，目前的水平已经回归到正常值，表明美国家居去库过程正在进入尾声。与此同时，美国房地产底部温和复苏，第三轮反倾销正处于调查过程之中，一旦第三轮反倾销落地，美国床垫订单将加速向美国本土工厂回流。我们预计公司Q4来自北美的营收仍将保持环比上升的趋势。

投资建议

考虑到三季度公司利润低于预期且Mor手续费及租赁费用有所增加，我们上调公司2023年-2025年财务费用率，并下调公司2023年-2025年归母净利润至1.82亿元/4.85亿元/6.88亿元(下调幅度分别为35%/8%/7%)，当前股价对应2023年-2025年PE分别为28/11/7倍。

我们认为美国家居产业在经历1年半的衰退之后已经触底，回暖是大势所趋。客观看，梦百合三季度的经营表现除财务费用之外，各项指标均表现不俗，抑或向着环比改善的趋势演进，我们认为单季度的经营业绩不影响公司朝着大方向改善的趋势演进，维持“买入”评级。

作者：光大证券 姜浩