核心观点

公司23Q3 营收14.06 亿元/+0.33%，营收单季转为正增、呈现逐季向好态势，剔除欧派合作缩减影响后预计Q3 营收增速在双位数以上；23Q3 归母净利润1.63 亿元/+37.3%、扣非归母净利润1.56亿元/+46.9%，得益于低毛利率直供欧派业务减少、原材料成本下降以及降本增效。床垫套系化销售不断提高客单值，V6 大家居放量、预计沙发仍有承压。分渠道，零售端经营改革持续推进，电商渠道保持较快增长。短期来看23Q4 在大促推进下电商渠道有望保持高增；长期来看，渠道变革成效有望逐步显现，上千家门店重装升级，激发线下销售活力。

事件

公司发布2023 年三季报：公司23Q1-3 营收为38.05 亿元/-8.4%，归母净利润5.18 亿元/+21.4%，扣非归母净利润5.02 亿元/+20.8%，经营活动现金流净额12.84 亿元（去年同期为0.94 亿元），EPS（基本）为1.30 元/ 股/+9.2% ，ROE（加权）为11.68%/-1.25pct。

简评

23Q3 营收正增长，降本增效+产品结构调整助力业绩高增。23Q3营收14.06 亿元/+0.33%，营收单季转为正增长、呈现逐季向好态势，预计得益于套餐推出下零售端起量以及电商渠道增长，剔除欧派合作缩减影响后预计Q3 营收增速在双位数以上；23Q3 归母净利润1.63 亿元/+37.3%、扣非归母净利润1.56 亿元/+46.9%，主要得益于低毛利率直供欧派业务减少、原材料成本下降以及公司降本增效。

分产品，床垫套系化销售不断提高客单值，V6 大家居放量、预计沙发仍有承压。目前公司已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大主力业务，公司3 月发布世纪梦新产品，并开始加大主推双卧套餐新品以提升客单值，目前床垫和床架产品已有中高端及年轻时尚品牌矩阵，预计保持较好的增速；而沙发整体定位中高端，预计23Q3 仍有所承压。V6 大家居方面，公司通过开店装修补贴、开业帮扶、上样补贴、培训赋能等政策大力支持满足条件的经销商开店，截至2023 年9 月底，整装大家居门店约100 家。

分渠道，零售端经营改革持续推进，电商渠道保持较快增长。1）线下零售渠道：公司经典品牌事业部通过上半年的人事调整和组织架构优化，通过强势卖场上千家老店逐步重装、升级店态，产品端不断推陈出新，并通过套餐策略拉升客单值；2）电商渠道：公司通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，电商渠道为主要增长驱动力、预计电商渠道营收占比15%左右。

23Q3 利润率不断改善，经营回款增加下现金流好转。2023Q3 公司毛利率为53.0%/+3.7pct、归母净利率为11.6%/+3.12pct，主要得益于原材料价格回落、低效SKU 缩减以及低毛利直供业务减少；23Q3 公司销售、管理、研发费用率分别为29.47%、6.11%、4.31%，分别同比+0.26、+0.17、+1.69pct。2023Q1-3 公司经营活动现金流12.84 亿元（22Q1-3 为0.94 亿元），其中23Q1、Q2、Q3 为3.45 亿元、7.66 亿元/+136.4%、1.74 亿元/+113.2%，主要系供应商以银行承兑汇票结算贷款增加所致。

投资建议：预计2023-2025 年营收为60.6、70.0、81.0 亿元，分别同增4.3%、15.5%、15.6%；归母净利润为8.16、9.46、10.92 亿元，分别同增15.1%、15.9%、15.5%，对应PE 为17.4X、15.0X、13.0X，维持“买入”评级。

风险因素：1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

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