珀莱雅冲刺港股IPO：个人护理业务激增102.5% 销售费用三年暴增85.3%隐忧重重

珀莱雅以“科技护肤”为定位，构建了覆盖护肤、彩妆、个人护理的多品牌矩阵，拥有珀莱雅、彩棠、Off&Relax、悦芙媞4个年销超5亿元品牌。2024年数据显示，主品牌珀莱雅贡献79.7%营收，尽管彩棠（复合增速77.0%）、Off&Relax（71.2%）增速显著，但营收占比仅11.1%、3.4%，新品牌尚未形成有效支撑。

商业模式呈现极端线上依赖特征，2024年线上收入占比高达95.1%，其中直营75.5%、分销19.6%，线下渠道占比仅剩4.9%且持续下滑。公司主要通过天猫、抖音自播及KOL合作实现转化，但过度依赖线上渠道使其暴露于平台政策变动、流量成本上升等风险中——2024年线上直销费率同比已增加3个百分点。

三年营收翻倍至107.78亿 2025H1增速降至7.2%

2022-2024年，珀莱雅营收从63.85亿元增至107.78亿元，复合增长率30.1%；净利润从8.31亿元增至15.85亿元，复合增长率38.1%，增速一度领先行业。但增长动能已现疲态，2025年上半年营收53.62亿元（+7.2%），净利润8.26亿元（+14.1%），营收增速较2023年的39.5%大幅回落32.3个百分点。

毛利率突破73% 销售费用率逼近50%侵蚀利润

公司毛利率持续提升，从2022年69.7%升至2025年上半年73.4%，主要受益于高毛利护肤产品占比提升。但盈利质量堪忧，销售费用率一路攀升，2024年达47.9%，2025年上半年进一步升至49.6%，三年间销售费用从27.86亿元增至51.61亿元，增幅高达85.3%，远超营收68.8%的增幅。高额营销投入导致2024年经营性现金流净额同比减少24.6%，盈利含金量不足。

个护业务成新引擎 2025H1收入同比激增102.5%

个人护理业务成为业绩亮点，2022-2024年复合增长率75.2%，2025年上半年更同比激增102.5%，Off&Relax品牌防脱精华跻身行业前三。但该业务基数较低，2024年营收仅3.86亿元，占比3.6%，对整体业绩贡献有限。更值得警惕的是，该品类毛利率64.6%，低于护肤品类的73.8%，高速增长反而可能拉低整体盈利水平。

主品牌“一柱擎天” 收入占比近八成增长乏力

尽管推行多品牌策略，珀莱雅主品牌仍贡献79.7%营收（2024年），但其2022-2024年复合增速24.0%，低于公司整体30.1%的增速，显示增长动能趋缓。彩棠、Off&Relax等新兴品牌虽增速达77.0%、71.2%，但营收规模仅11.91亿元、3.68亿元，尚未形成有效支撑，业务结构失衡风险凸显。

客户集中度逐年攀升 平台依赖风险加剧

2024年公司前五大客户收入占比15.3%，较2022年提升2.2个百分点，其中第一大客户收入占比超8%。线上渠道中，天猫、抖音等平台贡献超七成线上收入，平台政策变动直接影响营收稳定性。2024年线上直销费率同比增加3个百分点，反映平台流量成本持续上升，若未来平台调整规则或提高佣金，将进一步挤压利润空间。

供应商依赖度显著 核心原料供应存隐患

供应商集中度同样高企，2024年前五大供应商采购额占比20.8%，核心原料如环肽-161等依赖外部供应。尽管公司计划自建湖州智能工厂（设计产能4亿件），但短期内难以改变供应链依赖现状。若主要供应商提价或断供，可能导致成本上升或生产中断，叠加国际贸易摩擦及汇率波动风险，供应链稳定性面临考验。

家族掌控决策权 中小股东话语权旁落

董事长侯军呈直接持股34.53%，其子侯亚孟任总经理，家族合计控制超50%股权，形成“一股独大”格局。尽管设立独立董事及审计委员会，但股权集中可能导致决策偏向家族利益，中小股东话语权较弱。香港联交所虽未禁止集中持股，但要求建立有效内部控制平衡大股东权力，珀莱雅在这方面的制度设计尚未充分披露。

高管薪酬透明度不足 长期激励机制缺失

2024年董事薪酬总额1350万元，但侯军呈薪酬未单独披露，透明度不足。更关键的是，公司尚未推出H股股权激励计划，长期激励机制缺失可能影响核心团队稳定性。在化妆品行业人才竞争激烈的背景下，激励机制不足或成为未来发展的短板。

市场竞争白热化 份额仅1.7%面临稀释

国际品牌加速本土化布局，本土竞品如华熙生物、贝泰妮持续发力，2024年珀莱雅市场份额仅1.7%。在行业增速放缓的背景下，若不能有效提升产品竞争力，市场份额恐被进一步稀释。

监管政策趋严 研发投入不足难应对

《化妆品监督管理条例》等新规实施后，功效宣称备案、原料管控趋严。但公司研发投入长期偏低，2024年仅2.1亿元，占营收1.9%，远低于国际巨头5%-10%的水平。研发能力不足可能导致产品创新滞后，难以满足监管要求及消费者需求。

线上依赖“双刃剑” 渠道风险高度集中

线上收入占比超95%，远高于行业平均水平，形成“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的风险。平台流量成本上升、算法调整、政策变化等因素，都可能对营收和盈利造成重大冲击。2025年上半年线上收入占比进一步升至93.2%，依赖程度仍在加深。

存货周转效率下滑 减值风险积聚

2024年存货周转天数85.1天，较2023年增加6.5天，主要因新品备货增加。截至2025年6月30日，1-2年账龄存货达4.61亿元，占比7.3%，较2024年激增323%。2025年上半年已计提存货减值损失3.14亿元，接近2022-2024年累计计提的2.99亿元，若终端销售不及预期，减值风险将进一步释放。

海外拓展步履维艰 收入占比不足2%

东南亚市场虽为战略重点，但面临文化差异、监管壁垒等挑战，2024年海外收入占比不足2%，短期内难以贡献显著业绩。海外业务投入与产出失衡，可能拖累整体盈利能力。

ESG合规压力显现 绿色壁垒增加出口成本

包装材料中可回收成分占比仅33.9%（2024年），低于行业领先水平。欧盟《化妆品法规》等绿色壁垒日益严格，若不能提升环保标准，将增加出口成本，限制国际市场拓展空间。

珀莱雅凭借线上渠道优势和大单品策略实现业绩高速增长，但其增长质量存在多重隐忧：销售费用率逼近50%的“营销依赖症”、主品牌“一柱擎天”的结构风险、客户供应商集中度双高的运营风险、家族控股的治理隐患，以及研发投入不足的创新瓶颈。个人护理业务虽增长迅猛，但基数低、毛利率低，难以成为长期增长引擎。

对于投资者而言，需审慎评估高营销投入的可持续性、单一渠道和品牌的依赖风险，以及行业竞争和监管政策变化带来的不确定性。在公司未有效解决上述问题前，其高增长故事的“水分”与风险不容忽视。

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