出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

近日，国内胰岛素代表企业甘李药业公告披露了2024年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予限制性股票数量713万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.2%。授予价格为19.79元/股，即满足授予条件后，激励对象可以每股19.79元的价格购买公司向激励对象增发的公司限制性股票。

根据考核要求，该次激励计划将在2024年至2026年的三个会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到公司业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。具体而言，要求2024年度公司净利润不少于6亿元，2025年度公司净利润不少于11亿元，2026年度公司净利润不少于14.3亿元。

此前，在甘李药业2022年推出的股权激励方案中，2023年度、2024年度、2025年度净利润分别不少于3亿元、6亿元、11亿元。本次股权激励是在前次方案的基础上做出延续，并维持高增长态势，被认为向外界释放公司发展的积极信号。

然而，从公司业绩表现以及大股东动向来看，甘李药业的未来或难言乐观。

业绩方面，受胰岛素集采影响，甘李药业2022年度营收与利润双降，其中营业收入为17.12亿元，较上年减少52.60%；归属于上市公司股东的净利润为-4.39亿元，首度陷入亏损。而主要竞争对手通化东宝营收仅同比下降约15%，净利润则同比增长20.95%。

作为国内胰岛素双巨头，集采之后业绩变动方向却出现较大差异，其原因在于甘李药业“砸锅”式报价策略。上海医药阳光采购网数据显示，在各头部胰岛素生产厂家之中，甘李药业的报价最为激进，整体降价幅度达到65%，远高于其他可比企业。这也致使集采带来的销售增量难以弥补价格大幅降低所带来的影响。

资料来源：上海医药阳光采购网，中泰证券研究所

1月23日，甘李药业公布2023年年度业绩预盈公告，预计2023年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.5亿元到3.1亿元，擦边完成前次股权激励设定的业绩标准。业绩预盈的主要原因为国内胰岛素制剂产品销量以及海外销售收入的增长。

有投资者认为，甘李药业正逐步走出集采带来的负面冲击。然而，从2023年单季度业绩表现看，业绩恢复的动能或已出现衰减。Wind数据显示，2023年第三季度，甘李药业实现营收总额6.76亿元，相比第二季度的6.72亿元几无增长，这也是近年来公司三季度营收首次出现增长停滞现象。从这一现象来看，甘李药业低价拉动国内市场放量的策略或已面临销量增长瓶颈。

三季报显示，公司销售费用、研发费用等期间费用报告期内均有所减少，合计减少约1.8亿元。同时高毛利的国际销售收入及国际特许经营权服务收入整体显著提升，同比增加约1.2亿元。可见在公司全年盈利中，海外营收及减费起到了很大作用。而公司全年盈利仅2.5亿元至3.1亿元，侧面说明国内市场的盈利能力或仍然不佳。

此外，增长预期较好的海外业务也或将面临类似的困境。随着甘李药业、通化东宝等国产胰岛素企业不断向海外市场发起冲击，“全球胰岛素三巨头”礼来、诺和诺德以及赛诺菲也针对性地做出了降价措施。2023年3月，三家巨头企业均将胰岛素类药物价格下调超70%，患者自费部分每个月将不超过35美元。

尽管价格下调之后，国产胰岛素产品仍然具有一定价格优势，但低价带来的市场竞争力仍将显著削弱，叠加品牌影响力、患者使用黏性等因素来看，未来的海外市场开拓未必一帆风顺。此外，老对头通化东宝的胰岛素产品上市申请也同样获得EMA受理，美国市场方面通化东宝则联手健友股份共同合作开发。

在审批进度方面，甘李药业具有一定先发优势。但目前，FDA及EMA均未批准相关产品的上市申请，留给公司的发展窗口期正逐步缩短。而在可预见的未来，“伤敌一千，自损八百”的甘李药业卷完国内集采之后，在海外市场或仍将面临刺刀见红的红海竞争。在此背景下，股权激励方案设定的高增长目标或有“空中楼阁”之嫌。

此外，GLP-1类药物的火热未来或将分割部分胰岛素类药物的市场份额，甘李药业也正积极布局这一领域，相关在研管线也被视为公司未来增长的新动能。然而，陪伴公司多年的战投机构，也是公司的第二大股东的明华创新技术投资（香港）有限公司却从2021年开始逐步减持。

Wind数据显示，明华创新持有甘李药业股份数额已由2021年中报的9388.41万股下降至2023年11月27日的4844.58万股。此外，2024年1月12日，明华创新再度公布减持计划，将通过集中竞价减持594.16万股。