来源： 市值风云

在我们这个民以食为天的国度，不仅“众口难调”，消费者的口味还变来变去，要迎合起来还是颇有难度。

作者 | 白猫

编辑 | 小白

谈及老字号，各位老铁一定都能数出几家，从2023年11月商务部公布的中华老字号名单中看，通过的老字号总共有1054家，数量庞大，也称得上是承载了我们一小部分历史的精华。

老字号以食品加工业为主，占比接近50%，其次是餐饮住宿行业，占比约13%。

今天风云君想跟大家聊的是一家广州的老字号品牌，广州酒家（603043.SH）。在众多的百年老字号品牌中，公司创立时间不算长，将近89年，走的是“食品+餐饮”的双主业路线，主打岭南特色。

上市将近7年，在竞争最激烈的食品和餐饮赛道中，广州酒家交出了怎么样的成绩单？

地方国有企业，5年营收CAGR为13%

广州酒家是国有控股企业，2017年以来，公司整体营收增长较快，其中2017-22年的CAGR为13.4%，2023年前三季度营收38.8亿，增长16%。

（来源：市值风云APP）

按业务来细分，广式月饼仍然是公司第一大主业，2022年，收入和毛利占比分别为37%、56%。2017-22年，月饼的营收CAGR为11%，2022年同比稍微下滑，至15.2亿。

速冻食品在近三年已经成为公司的第二大业务，2022年的收入、毛利占比均为26%。

近几年，速冻类预制食材和预制食品需求激增，公司在速冻食品方向重点布局，通过新建基地和技改提高产能，速冻食品增长很快，同期CAGR为27%，2022年营收为10.6亿。

另一方面，公司的餐饮业务在2020年由于疫情，营收下滑严重，2017-22年CAGR为6%，增长较慢，2022年的营收仅为7.6亿。

公司除了做月饼、速冻、餐饮，还做广式腊味肉制品，中式糕点饼酥、西点面包蛋糕等烘焙类产品，2017-22年，这部分收入CAGR为13%，2022年收入为7.4亿。

可见，整体上，公司过去5年的增长主要靠速冻食品拉动。

（来源：市值风云APP）

速冻食品承载增长预期，毛利率也高于同行

在速冻食品方面，广州酒家做的是广式点心，主要是核桃包、叉烧包、流沙包、虾饺、烧卖，产品种类不多。

同行业中，三全食品（002216.SZ）主要做速冻面米制品，包括水饺、汤圆、面点、馄饨、粽子和点心等。产品矩阵较全的是安井食品（603345.SH），速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜“三路并进”。

毛利率方面，近三年，广州酒家速冻食品毛利率高于同行，在36%左右，三全食品的面米制品毛利率在30%左右，安井食品的综合毛利率在22%左右，其中速冻面米制品毛利率为24%-28%。

同期，三全食品价格为10元/千克，安井食品价格为10-11元/千克，这两家主打一个性价比，广州酒家价格在24-26元/千克。可见，价格在很大程度上拉高了广州酒家点心的毛利率。

公司利用自身的老字号品牌优势、餐饮经验，在速冻食品需求扩大的背景下，乘势而上，选择了自身最擅长的广式点心赛道，这是一个既不会出错、又能快速变现的好生意。

同时，公司在考虑扩展其他品类，今年1月份，公司公告称将建设肉制品加工基地。

（来源：市值风云APP）

速冻食品作为目前最有希望让公司规模和利润提速的产品，是公司的重点发展品类。

另外，在预制菜这条逐渐走俏的赛道上，公司也打算沾沾光，口味依然是广式，但规模还不成气候，公司也未单独披露这部分的业绩情况。

（广州酒家2023年半年度报告）

（来源：市值风云APP）

从安井食品预制菜的业绩来看，在快速扩大规模、抢占市场的同时，毛利率逐年下降，2022年的毛利率仅为11.4%。

看来，广州酒家在这条赛道的挑战也不小，首先基于这个利润率，到底跟不跟就是问题。

（来源：年度报告，制图：市值风云APP）

月饼销量下滑，市场小，玩家多

月饼属于一种烘焙产品。2020年，月饼市场规模为205亿，烘焙行业市场规模为2169亿，月饼市场在整个烘焙行业的市占率为9.5%。可见，月饼市场较小。

风云君根据同期广州酒家月饼的收入，测算其月饼的市场占有率为6.7%，市占率也较低。

月饼有“广京潮苏滇”五大流派的说法，从销售量来看，广式月饼占主导地位，销量碾压其他流派，2021年的销售占比为60.5%。

（来源：申港证券，下同）

尽管处在一个相对较大的细分市场中，2022年，广州酒家月饼销量还是下滑了4%，咋回事？

主要原因是月饼市场准入门槛低，同质化现象严重，集中度低，竞争激烈。

公司的直接竞争对手也多，同样深耕广式的月饼品牌有香港的美心集团、荣华饼家，这两家都是成立6、70年的月饼生产商，还有东莞华美、170多年的老字号杏花楼等等，规模都不小。

除了这些传统月饼企业，众多跨界和新兴品牌争相入局，不仅有肯德基和麦当劳这样的餐饮企业、还有众多的茶饮企业，老字号的市场地位受到挑战。

品种、口味越来越成为品牌竞争的主要手段，但从广州酒家的年报来看，公司在品种和口味创新上没有太大的改变。2020年-至今，公司仅在2022年新上市了十款产品，新上市产品也不全是月饼。

（来源：广州酒家2022年度报告）

在做月饼的上市企业中，风云君找了两家同行做对比，一家是营收超10亿的元祖股份（603886.SH）、一家是1亿出头的桃李面包（603866.SH）。

其中，元祖股份的中式糕点礼盒的收入和销量在2022年均下滑了6%，月饼包含广式、苏式和台式等。

对比之下，桃李面包的月饼倒是显得便宜好卖，销售一直保持着两位数增长，但价格大概是广州酒家的1/4。

（来源：财报，制表：市值风云APP）

（元祖股份的中西式糕点主要包含月饼、粽子，来源：财报，制表：市值风云APP）

在毛利率上，元祖股份的毛利率与广州酒家较为接近，2022年，广州酒家月饼、元祖股份糕点毛利率分别为54%、51%，两家都大幅高于桃李面包。

（来源：财报，制表：市值风云APP）

整体看下来，在月饼这块小市场中，公司的广式月饼还是具备竞争力，也深得一部分消费者认可。但除了拥有口碑相传的老字号品牌，在这个同质化严重的市场中，品种和口味的不断创新才能帮助公司提高市场份额。

餐饮拖后腿，疫情不影响战略扩张

2020-22年，广州酒家餐饮业务的毛利率仅剩下2%、4%、1%，算上其他费用，已经是亏损状态。2023上半年，餐饮业务有明显恢复，营收为6.3亿元，同比上升60%。

亏损的主要原因是公司在疫情三年中逆势扩张、对老店进行停业装修改造，租金、改造和人工等沉没成本持续支出。

2020年，广州酒家旗下的餐饮门店从20家增加到了26家，2021年新增13家，2022年新增7家，截至2023年6月底，拥有餐饮直营门店39家，也就是说，目前有一半的直营门店都是疫情期间扩张来的。

（来源：广州酒家2020、2021、2022年报）

由于有速冻食品和月饼的支撑，广州酒家整体的净利润率没有出现太大的波动，过去的六年一期，净利率在13%-16%之间。

（来源：市值风云APP）

2022年，广州酒家的净利润下滑5.7%，除了这年，其他年度都为增长。2023年前三季度，广州酒家净利润为5.2亿，增长9.3%。

（来源：市值风云APP）

现金流有保障，分红也步入优良队列

公司账上的现金类资产较充裕，经营有保障，除了13.3亿的货币资金，还有持有期限在一年以上的10.5亿的大额存单，合计约23.8亿，合计占总资产的32.5%。

（来源：市值风云APP）

过去的六年一期中，公司的自由现金流均为正，具备持续的造血能力，近两年分红率在40%以上。

（来源：市值风云APP，下同）

2017-22年，广州酒家的ROE在17%-26%之间，中间有些波动，整体呈下降趋势，去年前三季度为14%，全年应该能够相对2022年止跌回升。

公司目前PB为2.7倍，估值相对合理。

从细分业务来看，速冻食品最有希望让公司的规模和利润再一次提速，餐饮业务在经营上还有很大压力，但也是后续的看点。

公司76%的收入都来自广东省内，守着广式口味的老字号品牌耕耘了89年，还是难以走出全国化道路，也说明了在我们这个民以食为天的国度，不仅是“众口难调”，口味还变来变去，要迎合消费者的胃口，颇有难度。

但也因为如此，公司对业务的布局也比较慎重，建立在自身已有经验下，紧扣“广式口味”主题，发挥品牌优势，在业务上多了优势，经营上步步为营，稳扎稳打。