出品：新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室

近期，监管再次释放强监管信号。截至2月25日，年初至今已有178家上市公司受到违规处罚，同比增长22.8%。

强监管背后折射出监管对上市公司高质量发展目标强烈要求。监管人士表示，上市公司是资本市场运行的逻辑起点，资本市场所有产品几乎都与上市公司相关。股票、债券、基金等金融产品的价值，取决于上市公司的质量和未来盈利能力。

事实上，监管管理层围绕提升“上市公司质量”这一目标，采取了多措并举策略。

一方面，管理层不仅全链条把关，将严厉打击欺诈发行及财务造假公司，同时也通过评级机制进一步夯实“看门人”等中介机构责任；另一方面，对上市后出现破发破净企业则对实控人减持及上市公司再融资采取进一步约束措施。

基于以上背景，我们将以后视镜视角，对2020年以来上市发行1648家（不含泽达易盛、紫晶存储等已退市公司）的公司质量进行全面复盘。

我们在《腾远钴业、江波龙上市当年即变脸 禾迈股份、纳芯微共超募近百亿破发减持疑受限|公司质量画像》一文研究发现，2020年上市以来，出现上市当年业绩即变脸、股价破发破净及年报造假或被出具非标审计意见等几类问题。这些部分质地较差的公司又将会对保荐机构产生何种影响？

破发诱因之一？募资额与承销费高度捆绑或可能助推IPO“三高”发行

2020年以来，上市公司出现破发破净公司数量占比为2/5左右。

wind数据显示，2020年至2023年期间，A股上市发行的上市公司数量为1648家，其中上市公司出现破发或破净为百济神州、华宝新能、三一重能等727家，占比为44.11%，部分名单如下表：

对于破发破净企业，有的受大环境等外部因素冲击，但有的却可能由于IPO发行阶段出现定价过高等原因导致。

我们曾在IPO新股定价研究中发现两大现象，第一，新股发行定价中，有的机构似乎出现不关注资产本身质量，存在“轻研究重策略”盲目抬价之嫌？第二，个别质量较差的新股发行定价呈现出“三高”现象，即“高定价、高募资、高市盈率”，股价却呈现出“上市即巅峰”状况。具体详见《部分机构“打新”轻研究重策略？警惕个别新股“三高”背后机构定价失效|审视新股定价》等文章。

需要指出的是，由于券商保荐承销费用与募资额高度挂钩，一定程度也助推了部分IPO项目“三高”发行。

以东海证券保荐承销的万润新能为例。东海证券的承销费与募资额高度绑定，即募资金额越高其收取的承销费越大。根据东海证券的承销收费细则，当万润新能募集资金总额为40亿元以下（含40亿元）的，承销费用为1.2亿元；募集资金总额为40亿元以上（不含40亿元）但在50亿元以下（含50亿元）的，承销费用为1.6亿元；募集资金总额为50亿元以上（不含50亿元）但在60亿元以下（含60亿元）的，承销费用为1.8亿元；募集资金总额为60亿元以上（不含60亿元），但在70亿元以下（含70亿元）的，承销费用为2.1亿元；募集资金总额为70亿元以上（不含70亿元），承销费用为2.4亿元。

万润新能于去年9月29日在科创板挂牌上市，属于典型的“三高”新股。即定价高，万润新能发行定价高达299.88元/股，属于当年最贵新股；高募资，万润新能计划募资13亿，实际募资64亿，超募50亿元；高市盈率，万润新能首发时所属行业市盈率19.21，而其发行市盈率达75.25倍，是行业的近四倍。

在“三高”助力下，万润新能大幅超募，最终募集资金总额为63.89亿元，比原计划募集额超50亿元。万润新能超募50亿元后，上市发行费用为2.43亿元，而东海证券获得保荐及承销费用为2.12亿元。

“余额包销+战投”下保荐助力“三高”发行也将可能遭反噬？

三高发行下是否意味着券商稳赚不赔呢？其实不然，在余额包销与跟投机制下，券商助力三高发行或存被反噬风险。

所谓余额报销，在余额包销的承销方式下，若遭遇投资者弃购则由券商兜底，即证券公司将发行人的证券按照协议在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。

所谓跟投，即在注册制改革以后，监管部门要求券商必须参与由本公司投行承销新股的战略配售。

根据《承销指引》，参与配售的保荐人相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照证券发行价格认购发行人首次公开发行证券数量2%至5%的证券，具体比例根据发行人首次公开发行证券的规模分档确定：

（一）发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；

（二）发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；

（三）发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；

（四）发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

此外，根据规则，参与配售的保荐人相关子公司应当承诺获得本次配售的证券持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。

事实上，万润新能在东海证券等机构助力下大幅超募，但东海证券似乎遭反噬。

在万润新能上市“三高”发行下，投资者似乎用脚投票，一方面，线上申购遭遇投资者弃购；另一方面，上市首日股价大幅破发。

万润新能本次发行股票数量为 21303795 股。其中，网上最终发行数量为 7417500股，而网上投资者缴款认购 5886635股，放弃认购数量为1530865股，弃购占比超20%。当出现网下和网上投资者缴款认购的股份数量合计不低于扣除最终战略配售数量后本次公开发行数量的 70%时， 网下和网上投资者放弃认购部分的股份由保荐机构（主承销商）包销。本次发行网上、网下投资者放弃认购股数全部由保荐机构（主承销商）包销， 保荐机构（主承销商）包销股份的数量为 1530865股。按照299.88元/股的发行价，东海证券包销成本约4.59亿元。

依据《承销指引》，万润新能此次IPO发行规模 50 亿元以上的，此次发行保荐机构相关子公司跟投比例为 2%，但不超过人民币 10 亿元。保荐机构相关子公司东海证券创新产品投资有限公司已足额缴纳战略配售认购资金，本次获配股数 42.6075 万股，耗资1.28亿元。

综上，东海证券助力万润新能超募后，在跟投+余额报销机制下，其也耗资5.87亿元成本投入。需要指出的是，万润新能上市即巅峰，首日股价大幅破发27.59%。与此同时，万润新能股价较发行价已经大幅缩水超70%。换言之，东海证券助力万润新能超募上市巨额承销费用或可能“打水漂”。

同样，我们发现，中一科技、华宝新能等均出现超募发行，出现承销商认购余额大于承销费现象，具体如下：

然而，这些超募发行公司股价却均在上市首日出现较大破发。目前，中一科技、华宝新能、灿瑞科技、近岸蛋白等股价较发行价跌幅均超60%。中金、华泰联合等助力超募项目是否又可能出现赔本赚吆喝的现象？