美国经济 - 制造业重回扩张，服务业小幅放缓

3 月制造业 PMI 经历 16 个月收缩后重回扩张，超出市场预期，显示商品需求小幅反弹。服务业 PMI 仍在扩张区间但小幅回落，显示服务经济温和放缓。 服务业与制造业就业指数均连续两个月收缩，显示就业市场降温。制造业价格指数大幅上升，但服务业价格指数回落，预示商品通胀可能反弹，但核心通胀或继续放缓。制造业和服务业 PMI 数据对 10 年期国债收益率产生相反作用。 由于今年以来经济超预期和通胀反弹，美联储正在引导市场调整之前对降息路径过度乐观的预期。市场对年内降息次数预期可能从之前的 3 次降至 1-2 次。在经济和通胀温和放缓的基准情景下，为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择 6 月首次降息。我们仍维持全年可能降息 100 个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史，我们发现低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来 2-3 年美国潜在名义 GDP 增速逐步回到 4%左右，那么中性名义利率水平约为 3.5%，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。

公司点评

广汽集团（2238 HK，买入，目标价：5.5港元）- 插电混动车型有望成为新的催化剂

埃安今年的主线：高端化、降低成本和海外扩张vs. 传祺：插电混动车占比提升。我们维持对埃安今年50万台的销量预测，主要由出口驱动，低于管理层65万台的销量目标。考虑到去年四季度埃安较差的利润率，我们认为埃安今年需要在昊铂品牌上投入更多的资源以提升品牌形象和利润水平。我们预计埃安的毛利率今年有望同比改善2个百分点。传祺在去年推出三款售价超过20万元的插电混动车型后，公司计划在今年推出更多的插电混动新车型，售价可能在10-20万元区间。我们预测，今年传祺的插电混动汽车销量有望同比翻三番，占传祺总销量的20%以上。我们估计传祺（不含广汽研究所）去年净利润进一步提升至约6亿元，这也说明其插电混动汽车的利润率好于我们此前预期。我们预计传祺今年的净利润有望保持稳定。

今年投资收益有望同比持平：我们预测广汽丰田今年销量将同比下降13%至83万辆。第九代凯美瑞于3月份上市，其终端折扣可能会从今年下半年开始扩大。另一方面，广汽丰田的盈利水平比我们之前的预期更为稳健，去年的净利率仍然维持在历史第二高位。考虑到广汽三菱去年已经完成清算，其亏损和重组成本将不再拖累广汽今年的投资收益，这应该足以抵消其他合联营公司今年潜在的净利润下滑。

盈利预测和估值：综上，我们将广汽2024-25年的净利润预测分别下调15%和20%至54亿元（同比增长22%）和48亿元。维持买入评级，目标价5.5港元，基于分部估值法（埃安：3.3港元，合资公司：2.2港元）。

亚朵 (ATAT US，买入，目标价：23.68美元) – 尽管24年指引十分保守，但预期仍然有环比改善

23财年销售同比增长106%，好于市场/招银国际预期约6-7%，主要是受惠于强劲的零售业务销售，而净利润同比增长651%，亦好于市场/招银国际预期约3-4%。但毛利率和净利润率在4季度比预期稍低，主要是受到一次性的直营酒店的减值损失和向经销商回购零售业务的库存所导致。

4季度的RevPAR复甦率为109%，虽然稍为低于华住的120%，但仍然远高于锦江/首旅如家的100%/88%。尽管新年期间需求不俗，但24年1季度整体的RevPAR复甦率同比去年的119%有所下降（招银国际预期为114%）。不过对比4季度，其实仍然有环比改善，考虑到清明节和五一黄金周的预订情况仍然较好，以及3月PMI的大幅反弹，我们对未来仍然乐观。

公司对24年的指引为:1) RevPAR复甦率持平（约为113%至117%），2)销售增长为30%（当中零售业务增长为50%） ，3)调整后净利润率比去年稍有改善。我们有信心公司能完成指引，主要的增长来源为:1)企业客户的积极拓展，23年4季度的订单占比已经超越20%，明年有望提升，2)持续推进新店亚朵4.0和青居3.0的落地，以及老店到亚朵3.5版本的翻新，3)零售业务将会集中资源推广亚朵星球和深睡系列的产品。预期24年将会有360家的新开店，当中有60至80家为轻居，增长速度符合预期。

现价在16倍24财年预测市盈率，维持买入评级，目标价在20倍，对比公司未来3年26%/ 41%的销售/ 利润年复合增长率，估值仍然相当吸引。

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