核心观点：公司医药工业板块大力推进创新升级，研发创新及临床注册工作加快推进。布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域。截至23Q3创新产品管线已达到60项，其中自主研发项目超过50%。自免领域疾病种类覆盖全面，外用制剂持续发力；肿瘤领域有超过30项肿瘤创新药产品，围绕ADC产品重点布局打造全球研发生态圈；内分泌方向在糖尿病领域覆盖全面，GLP-1布局覆盖长效、口服及多靶点。站在当前时点，我们认为公司未来几年工业板块创新进展丰富，未来有望为公司持续贡献创新动能。

公司业务主要包括医药工业、医药商业、医美及工业微生物等领域，其中医药工业为公司核心利润来源。自2022年以来，公司医药工业业务逐步走出集采影响，整体经营实现全面企稳回升，同时公司大力推进创新升级，研发创新及临床注册工作加快推进。

站在当前时点，我们认为公司未来几年工业板块创新进展丰富：

自身免疫：疾病种类覆盖全面，外用制剂持续发力。自免领域发展前景广阔且存在大量未满足临床需求，公司现有及在研产品适应症涵盖：移植免疫、系统性红斑狼疮、银屑病、特应性皮炎、脂溢性皮炎、复发性心包炎、冷吡啉相关的周期性综合征等。该板块乌司奴单抗、利纳西普（ARCALYST）等品种有望于2024年上市。

肿瘤：打造ADC领域研发生态圈。公司在肿瘤领域在研管线涵盖化药、ADC、抗体、PROTAC等创新方向，尤其在ADC领域公司近年来已披露多项投资及合作，涉及抗体、Linker及毒素等细分方向，持续打造ADC领域研发生态圈。该板块与科济合作的BCMA CAR-T已上市，索米妥昔单抗注射液（ELAHERE）有望于2024年上市，迈华替尼有望于近期提交上市申请。

内分泌：糖尿病领域布局全面，GLP-1覆盖长效、口服、多靶点。公司在糖尿病领域产品布局全面，已上市产品包括传统口服降糖药、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂等临床主流治疗靶点。在GLP-1领域布局覆盖单靶长效、口服、双靶点及三靶点等创新方向，目前利拉鲁肽降糖及减重适应症均已上市，长效GLP-1司美格鲁肽III期临床进行中，预计2024年内有望完成III期；自研口服GLP-1品种HDM1002糖尿病及肥胖I期临床进行中，预计2024年进入II期临床；自研GLP-1R/GIPR双靶点品种HDM1005已于2024年3月获批IND，并于三月下旬完成Ia期首例受试者入组；三靶点品种DR10624目前已完成新西兰及国内I期SAD研究，新西兰Ib/IIa期MAD进行中。

盈利预测：预计2023-2025年，公司营收分别为412.77、459.28和504.2亿元，分别同比增长9.5%、11.3%和9.8%；归母净利润分别为28.4、34.7和41.2亿元，分别同比增长13.6%、22.4%和18.5%。折合EPS分别为1.62元/股、1.98元/股 和2.35元/股，对应PE为19.4X、15.8X和13.4X，维持“买入”评级。

风险提示：药品研发失败风险、审评进度不及预期风险；医保控费及行业竞争加剧风险；工业微生物产品进展不及预期风险；原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。