我国调味酱行业受口味差异影响，需求稳健但品类众多，格局分散。仲景食品2008年首创香菇酱品类，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱油酱，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。此外，公司调味配料业务具有技术先发优势，与客户合作牢固需求有保障，增速稳健。看好公司双轮驱动，不断打开成长天花板。公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应，保障盈利快速增长，成长速度与质量兼具。核心观点

公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于2002年，前身为张仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008年首创香菇酱品类后实现快速成长。公司近10年收入连续提升，具有稳定成长性，盈利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱为核心，主要面向C端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。调味配料中花椒油类业务为主，B端直销为主，客户覆盖方便食品、复调等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。

赛道剖析：酱类品类细化，配料需求广泛。1）调味酱：行业整体需求增速平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超50亿行业领先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游应用广泛，近年来随川调的兴起而快速发展。在生产过程中，提取工艺决定产品质量，目前超临界CO2萃取技术应用日益广泛。行业盈利受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。

核心优势：创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱，品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2）产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客户合作稳定。

路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。

未来展望：第二曲线明确，利润弹性释放。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于放量阶段，支撑中期增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。风险提示：需求及新品拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化

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报告正文

一、公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展

1、发展历程：从濒临破产小厂到香菇酱龙头

仲景食品成立于2002年，前身为张仲景植物萃取有限公司，为母公司宛西制药收购西峡一家破企业后成立，至今历经近20年的发展。公司依靠调味食品业务和调味配料业务双轮驱动发展，并且通过首创的香菇酱创造了一个独具特色的健康调味新品类，并始终保持龙头地位。2020年11月仲景食品成功上市，开启了从区域走向全国的新征程。我们将仲景食品的发展历程梳理如下：

1）摸索期（2002年-2007年）——摸索期依靠香辛料业务驱动成长

公司起初发展以探索为主，利用厂房设备进行香辛料中高浓度油树脂的提取业务，当时的公司主要客户为大型的食品企业，如双汇、康师傅等。2005年公司在技术层面做出了重大变化，由原有技术改变为使用超临界CO2萃取技术，成为当时使用该技术的领先者。次年，公司推出利用标准化、数据化衡量风味的花椒油120产品，此后花椒系列产品也成为公司调味配料业务的核心产品之一。

2）成长期（2008年-2018年）——首创香菇酱产品，进军调味食品领域

2008年，公司在和方便面企业的合作中受到启发，利用当地“西峡香菇”的优势研发香菇发酵技术，自制香菇酱，推出香菇酱系列产品。2010年公司被评为高新技术企业，并连续11年获此殊荣，后续其利用当地产地优势和自身技术优势不断进行扩张，后续推出调味油、蓝莓果酱等产品，丰富调味食品的品类。

3）加速期（2018年-至今）——产品更加多元，上市推动扩张

2018年仲景食品继续开发新品劲道牛肉酱、香菇辣酱，2019年推出香菇小丁、六菌汤、成都红油等产品，通过多元布局调味食品业务驱动业绩持续提升。2020年11月公司成功上市，并推出辣辣队辣酱、火锅底料、上海葱油酱等新品，公司目前采用通过香菇酱开拓市场，带动其他品类发展的战略规划逐步扩张。

上市后，公司拟使用募投资金投资于年产6000万瓶调味酱生产项目和年产1200吨调味配料生产线建设项目，扩大公司产能。2020年12月29日董事会决定增加投资金额，将原募投项目年产3000万瓶调味酱生产线项目调整为年产6000万瓶调味酱生产线项目。

2、业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料1）业绩回顾：收入持续增长，盈利能力平稳公司整体业绩稳健增长，盈利能力平稳。公司2022年营业收入和归母净利润分别为8.82亿元和1.26亿元，12-22年公司收入复合增速11.9%，且从未下滑，具有稳定成长性。从盈利能力上看，公司2022年毛利率、归母净利率分别为36.9%，14.3%，毛利率近年来呈下降趋势，主要在于成本波动影响所致。随着毛利率更高的葱油酱收入贡献大幅提升，预计未来毛利率呈提升态势。费用投入稳健，规模效应下费用率持续改善。净利率主要受毛利率影响有所下降。

2）业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料

食品业务新品驱动，配料业务稳步增长。公司依靠以花椒系列为主的调味配料业务和以香菇酱为主的调味食品业务共同发展，近几年保持了良好的发展态势。公司调味食品、调味配料业务2022年营收分别为4.69亿元和4.10亿元，2017-2022年CAGR分别为12.0%和10.6%。其中调味食品增长主要系新品如上海葱油酱放量贡献，调味配料业务下游主要面向方便食品、复调企业等工业客户，近年来随下游需求改善及客户开发稳健增长。

3）调味食品：品类丰富，葱油酱成第二成长曲线产品线不断扩充，葱油酱放量。调味食品业务以核心大单品仲景香菇酱为主。近两年随着新品上海葱油、快手菜等新产品的积极拓展，香菇酱占比有所回落，但仍维持70%左右的占比，2022年全年实现销售3.24亿元。此外，上海葱油2022年实现销售5372万元，成长为食品业务第二大单品。公司还推出黄焖炒鸡、藤椒肥牛等8款快手菜调料，产品线不断扩充。

面向C端经销为主，区域性相对明显。调味食品产品以酱类、食用油为主，主要面向C端消费者，渠道上以经销为主，通过扁平化的经销网络使产品快速到达KA、超市、便利店、农贸市场等终端。公司18年以来经销商数量持续提升，22年达到1746个，近年来增速有所放缓。调味食品目前主要覆盖华北、华东和中部地区的人口稠密区域，其中河南、山东为两个过亿的核心市场，两个省22年占调味食品收入的50%以上。华东随上海葱油酱放量占进一步提升。

4）调味配料：花椒配料业务是核心驱动，调味配料业务主要围绕花椒业务展开。与调味食品类似的是，公司调味配料业务也是通过核心产品发力带动其他产品的形式开展。花椒类配料作为公司调味配料业务的核心产品，近年来占比超六成的同时保持业绩的稳健增长。2017年，公司黑胡椒系列、八角系列的业务贡献增加明显，同时原有的辣椒系列、姜系列也在稳定增长，逐步形成了多种类产品布局的结构。

调味配料业务以直销模式为主。公司调味配料业务主要通过直销的方式展开，直销收入占比近90%，公司的直销客户主要是今麦郎、康师傅、海底捞等调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的大中型食品生产企业。通过销售拜访、技术交流、样品试用、行业展会推介等方式开发客户，签署订单。此外，公司少部分业务也通过经销商销售，服务当地小型食品餐饮加工的商户。超临界萃取技术先驱。公司是国内采用超临界CO2萃取技术生产调味配料的主要生产商之一。公司生产的调味配料是以香辛植物为原材料，利用超临界CO2萃取等技术获得具有原始特征风味的油状提取物，然后通过定量调配技术，形成符合客户需求的产品。公司调味配料主要用于食品加工、塑造食品风味，是唤醒消费者对风味食品味觉、嗅觉等感官体验的主要成分。

客户覆盖方便食品、复调等企业，头部占比有所下降。调味配料的前两大产品系列是花椒油、辣椒油，业务主要面向国内国际的知名食品企业，其中，一类是方便食品企业，主要提供方便面酱包，如今麦郎、白象、康师傅等企业，另一类是复调类企业，主要作为基础配料复配该企业的产品，如联合利华、味好美等。调味配料业务直销核心客户较为稳定，这些企业直接购买花椒等原材料进行生产对于他们的成本来说不是最优的，仲景采用超临界萃取工艺提供了标准化产品。公司不断拓展新客户，前五大客户占比不断下降。

3、股权结构：股权相对集中，管理层稳固公司股权结构集中，核心管理层来自宛西制药，具有较强的研发背景。根据公司最新披露数据，河南宛西控股股份有限公司持股39.43%，是公司第一大股东（公司原董事长孙耀志控股宛西制药44.76%）。目前董事长孙锋是孙耀志之子，同样通过宛西控股间接持有公司股份。此外副董事长朱新成直接持股仲景食品13.5%的股份，孙耀志与朱新成是公司的实际控制人，整体来看公司股权集中。其中副董事长朱新成（关键人物）是香菇酱创造者，曾任宛西制药行总经理，曾获得第四届河南省省管优秀青年科技专家,河南省十大青年科技新闻人物,南阳市优秀民营企业家等荣誉，研发能力突出。此外，公司核心管理层在公司任职时间均较长，管理层整体稳定。

二、赛道剖析：酱类单品为王，配料需求广泛1、调味酱行业：需求平稳格局分散，区域单品潜力大1）行业增速平稳，量价齐贡献调味酱行业增速较为平稳，量价齐贡献。我国2013-2021年主要调味酱生产企业的产量持续上升，从2013年的77.7万吨上升至2021年的91.1万吨，CAGR为3.22%，增速较为平缓。根据欧睿数据，中国地区调味酱的销售量和销售额都呈现稳步提升的态势，收入端看，12-22年行业CAGR为8.7%，其中价格CAGR为3.8%，销量CAGR为4.8%，量价贡献相当。

2）整体格局分散，老干妈优势明显头部效应明显，老干妈规模领先，仲景处于第三梯队。从调味酱的竞争格局来看，老干妈位居前列，2022年收入超过52亿元，海天的调味酱规模超过25亿。从产品角度看来，头部企业的产品已经发展成熟并且深入人心，依靠消费者粘性和较大的规模效应获取稳定的增长业绩。从收入角度来看，仲景香菇酱的收入体量规模还较小，目前位于第三梯队，仍处于追赶的阶段。

3）口味壁垒高，地域性显著辣酱全国覆盖范围较广，其他品类酱料有较强的地域化特征。调味酱是指用于烹饪、佐餐、调味等的各式酱料的总称。从品类上看，我国调味酱可分为辣椒酱、番茄酱、蒜蓉酱、海鲜酱、菌菇酱等等，各品类调味酱也存在多种食用方式，包括煲汤、凉拌、拌饭、拌面等等。从消费者喜好角度看，我国调味酱地域化现象明显：北方地区喜爱的调味酱更多偏咸，西南地区偏辣，南方地区偏甜且海鲜口味较受欢迎，总体看各地区有所差异，但仍存在覆盖范围较广的调味酱种类，如辣椒酱在全国接受度比较高。对于细分品类香菇酱而言，其目前在华东、华中地区较受欢迎。

4）大单品需求稳健，但有一定天花板老干妈辣酱：具先发优势，性价比取胜，规模基本稳定。相较于其他口味，辣味由于其增加食欲、易上瘾等优势使得受众群体更广。老干妈通过自身良好的成本控制优势、规模效应优势使得产品性价比显著高于竞品，获取了较大的发展空间。近年来老干妈产品仍以辣酱大单品为主，公司规模在50亿上下，需求保持稳健。海天黄豆酱：品牌背书渠道拓展培育大单品，但仍受区域性限制。海天酱类产品中以黄豆酱为核心大单品，黄豆酱是一款适用性非常广泛的调味酱，可以用于蘸、焖、蒸、炒、拌等各种烹调方式，也可佐餐、净食，主要消费区域集中在北方。22年海天调味酱收入25.8亿（黄豆酱规模超过20亿），11-22年复合增速11%，但近年来增速放缓，主要受区域性影响，外部市场开拓较慢。目前海天也在寻求多元化的发展，进一步丰富如拌饭酱、香菇酱等产品系列。

5）细分品类潜力足，香菇酱具健康优势调味酱品类不断多元创新。调味酱起初的品类较为单一，仅有豆瓣酱（咸辣）、叉烧酱（甜）等，更多用于烹调菜品。随着消费者需求的不断增加，消费者对于佐餐酱的口味也有了新的要求，随之涌现出蒜蓉辣酱、调味酱、老干妈香辣酱、菌菇牛肉酱等具有复合口味、混合其他坚果或蔬菜的类别。近年来则出现了许多更加细分的单品，诸如乌江榨菜酱、仲景上海葱油酱、仲景贵州辣子鸡等更具地方特色口味的调味酱，以及蟹黄酱、蛋黄酱、金枪鱼酱等新口味的拌饭酱，使得调味酱的种类进一步丰富，拓展更多的使用场景和消费客群。香菇酱具健康属性，需求仍具开发空间。香菇具有抗病毒能力，也可用于改善消化不良和便秘，健康属性使得香菇酱正在越来越多的被消费者所选择与接受。但是同时也要注意到从市场来看，香菇酱与黄豆酱类似，仅局部区域（华中、华东）有较广泛的受众群体，由于区域性限制也较难达到辣椒酱的普及程度。

2、调味配料：川调产业兴起，配料应用广泛1）提高原料使用效率，随川调加速发展提高原料效率，下游应用广泛。调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，由于直接使用花椒等原材料物料的利用率较低，口味不稳定且成本较高，使用提取后的物质可以较好的解决这些痛点，同时调味配料可以通过标准化的形式方便下游客户使用，并实现口味的统一化。调味配料主要利用在B端，由相关的食品加工企业使用生产复合调味品、方便面调料包、火锅底料等产品，下游应用广泛。随川调兴起高速发展。近年来随着火锅底料、中式复合调味品、川菜调料等产品的迅速发展以及随着人口开始大规模流动，作为人口大省的四川也向全国各地输出了大量的劳动力，同时将川渝的麻辣口味带到了全国的各个城市，相关川渝风味的调味品种所需要的花椒油调味配料的需求也大幅提升。据智汇战略发布的《中国川调产业发展蓝皮书（2021）》统计，2020年川调行业整体市场容量已达1030亿，约占整体调味品的四分之一，细分品类中川式佐餐菜、川式调味油市场容量居前，分别达350亿、200亿。虽然市场容量过千亿，但随着郫县豆瓣、四川泡菜、鱼调料等在全国范围内普遍推广，川调的消费客群、人均消费量和首家仍有较好的提升空间，同时得益于电商、餐饮行业的发展以及品类的多样化，川调行业有望整体实现量价齐升，2025年规模有望达到1800亿，复合增长率达12%。

2）提取工艺决定技术壁垒提取技术工艺决定产品质量。香辛料原料在自然条件下风味物质容易散失，而香辛料植物的风味物质大多存在精油、油树脂中，需通过相关的工艺将其提取出来，一方面可以充分利用香辛料中的风味物质，另一方面油状提取物的性质稳定、杂质少、便于运输和储藏。目前提取香辛料植物的方法有很多种，不同的方法也有不同的优劣势。超临界CO2萃取技术应用日益广泛。超临界CO2萃取技术具有环境良好、操作安全、不存在有害物残留、产品品质高且能保持固有气味等特点，特别适合用于油树脂和热敏性植物香料的萃取，我国目前应用此技术的行业较多且发展迅速，由于成本较高，此方法对于有较大规模优势、资本充足的公司较为适合。

3）盈利性依赖成本控制原材料价格波动性较大，成本对盈利影响大。调味配料的主要原料包括花椒、辣椒等农产品。从全国花椒的产量来看，2010-2018年基本保持逐年增长的态势，2018年产量达到44.97万吨，2010-2018年CAGR约为7.59%。从主要产区的分布来看，2018年四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前。均超过7万吨。而由于天气、人工成本等诸多因素导致上游原材料成本的波动较大，如2018年由于红花椒产地受到低温的自然灾害影响产量大幅减少，采购价格上升明显。整体来看，上游原材料价格波动性比较强，成本较难控制。

4）竞争格局分散，偏错位竞争主要企业偏错位竞争，行业整体竞争不算激烈。通过对比仲景食品与同行业生产调味配料的两家企业晨光生物和安记食品，我们发现其生产配料类型较为分散，覆盖的香料和品类也有所差距。从整个行业的看来，在调味配料的行业中，各家企业的重点发力产品不一，且由于下游企业众多，整体的竞争错位较为明显。仲景食品主要生产的产品是花椒提取物，占比超过50%，晨光生物主要生产产品是辣酱红色素、叶黄素产品，安记食品主要产品是排骨粉、五香粉等复合调味品。

三、核心竞争力：创新引领需求，渠道多元布局

1、品牌：首创香菇酱，品牌代表品类

品牌可代表品类，多种形式提升品牌影响力。公司在2008年即研发推出仲景香菇酱产品，仲景作为香菇酱首创者具有先发优势，经过十余年的发展已经较为成熟，细分品类上品牌力领先于吉香居、海天等品牌，2022年公司香菇酱收入3.24亿，已成为公司最核心的大单品。公司目前签约品牌公司制作广告，在地铁、高铁、电梯等位置进行投放，同时升级了自身包装。此外，公司成为中国航天事业合作伙伴，助力“航天强国”建设，提升品牌影响力，并继续保持在航空餐的投放力度，同时推出小包装作为试吃，提升消费者体验程度。未来公司计划进一步推出定位高端、健康的香菇蚝油，后续继续推出更多的厨房烹饪用品，提升产品的渗透率。

2、产品：新品能力强，产品品质优研发投入高，新品能力强。公司从2010年起即为高新技术产业，已经连续10年获此殊荣，从研发费用的投入上来看，公司研发费用率始终保持3%-4%的水平，主要在配料端研发新项目，食品端研发新产品。对比同行业上市公司来看，仲景食品研发端投入更高。除首创香菇酱外，公司不断根据地方口味特色，创造上海葱油、贵州辣子鸡、成都红油等新品需求，让消费者足不出户就能品尝到全国各地有特色的酱料类产品。优质原材料，生产过程质控严格。仲景食品选取西峡当地特产香菇柄，其高蛋白、低脂肪具有丰富的营养价值。对比同类别产品，仲景香菇酱的营养成分高于同类型调味酱。从蛋白质含量来看，仲景香菇酱每百克蛋白质含量处于前列，热量、脂肪含量处于较低的水平，更加迎合健康趋势。公司从原料采购、生产到成品出库每一个环节，都制定详细的操作流程或质量标准，并严格控制。

3、渠道：拓展多元渠道，加速经销商建设经销商扩张目标积极，重点突破5省1市。公司目前主要经销商分布在华东、华中地区，其中调味食品业务在河南、山东两个根据地形成了亿级市场，县级经销商覆盖率已在95%以上，在豫北成熟市场中铺货率可达到80%-90%。公司立足华东、华中、华北等重点区域，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，着眼未来布局全国市场。2022年末，公司经销商数量1,746家，华南地区经销商数量较同期增长31.36%，主要系广东等区域增加招商。积极开发线上业务。在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，助力品牌传播和销售，加速线上线下融合发展。电商渠道主要销售以仲景香菇酱、仲景上海葱油等为代表的调味食品，上半年实现销售6,323.95万元，同比增长83.91%。

4、技术：率先采用超临界萃取技术，大客户合作稳定率先采用超临界CO2萃取技术，通过定量标准化的方式凸显优势。公司采用超临界CO2萃取技术提取香辛原料中的物质，该方式在防止提取过程中产生人体有害物的基础上保证了较高的萃取率和较高的产品质量，同时在加工过程中通过首创标注调味配料风味指标的方式方便客户使用或进行进一步的研发，整套生产流程保证了产品的标准化和稳定性，从而保证了较稳定的客户关系。

四、路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间

1、香菇酱扎实稳健，以点带面推向全国

香菇酱仍有空间，向外延伸带动品牌。香菇酱属于区域性产品，消费习惯主要集中在河南、山东等地区，仲景22年香菇酱河南+山东两省收入占比超过60%。

1）横向对比来看，丹丹豆瓣酱、川娃子烧椒酱等同样区域特征明显的品类，单品规模可做到5-10亿，香菇酱2022年收入3.24亿，规模上仍未到天花板。

2）纵向看，公司深耕河南、山东大本营，香菇酱近10年复合增速8.5%，除18年提价明显下滑外，其他基本实现正增长，扎实发展。

公司上市后加速推进全国化策略，通过渠道扩充、品牌营销等方式，将香菇酱产品逐步渗透到全国区域，并推动仲景品牌在全国市场的影响力。

2、第二、第三成长曲线清晰，发展思路顺应产业逻辑顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品。调味酱门槛低口味细分，区域性单品、网红产品层出不穷，特色地方酱企生存空间充足，行业长期分散。针对行业特征，仲景对产品线扩充的发展思路从两点出发：1）具备地方特色，满足地方需求并吸引全国消费者尝试；2）创新产品，主动创造需求。比如上海葱油酱的名字和包装形象，更加突出上海及华东的地方特色。葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。上海葱油酱21年推出后，22-23年均实现翻倍爆发式增长，上海葱油酱为何可以成功？其背后推力在于：1）产品准确抓住需求：葱油拌面是中国上海一带的一道色香味俱全的传统小吃，公司推出的葱油酱可以简化消费者在家熬制葱油的过程，适用于家庭美食简餐的场景分享，这和现在的小家庭年轻人的生活方式较为契合，因此推出后需求快速提升。2）营销强调地方特色：公司在产品名称、包装上体现出极强的华东地方性特色，从而更直观的吸引当地消费者使用，同时使得华东以外的消费者也可以品尝到地方特色产品。3）渠道顺应时代潮流：上海葱油酱是公司通过电商渠道打造出现象级单品，22年实现收入5372万元，其中全年线上实现收入3513万元，占其整体比例的65%，并入选京东调味品金榜、京东调味酱料热卖榜、抖音拌饭酱TOP榜。公司结合线上电商平台，主播带货等形式，快速做大产品营销并占领消费者心智，受益于线上渠道红利，实现快速放量。短期看葱油酱有望保持高速增长，中期看体量有望追赶大单品香菇酱。此外，公司还储备了贵州辣子鸡、成都红油等特色新品，未来发展也坚持区域化创新产品思路。我们认为公司对于新品的创造思路及出发点顺应产业发展逻辑，在不同区域，不同市场有机会继续创造并满足消费者需求，同时公司对品牌及线上渠道在不断深耕，厚积薄发，新品仍有望复制葱油酱大单品路径，爆发力可期。

3、渠道厚积薄发，紧抓线上红利线下渠道坚持扩张，线上渠道积极投入。公司坚持渠道扩张策略，经销商数量稳步扩张。对于经销渠道，公司策略是高利润低返利，渠道毛利率20%-30%左右但不压货，近年来线下渠道压力增加，渠道收入增速相对慢于经销商拓展速度，但随着线下渠道逐步恢复，预计公司前期打造的基础也有望释放出更高增长。同时公司紧抓线上渠道红利，今年加大对于天猫、抖音等流量渠道的投放，带动线上渠道收入显著增长。

4、盈利能力稳健，享受成长红利成本控制力强，盈利高且相对稳健。公司毛利率主要受原材料波动影响较大，其中香菇21年来上涨明显，花椒为代表的香辛料则保持下行。未来预计香菇价格稳中有降，香辛料保持平稳，毛利率随结构+成本下降而稳步改善。费用端公司投入稳健，22年投放央视广告后费用逐步收缩，规模效应下费用率改善。公司22年净利率14.3%，23年前三季度净利率19.2%，主要系毛利率修复及费用率改善，预计未来仍有望保持15-20%的相对较高水平，利润享受收入端成长带来的红利。

五、未来展望：第二曲线明确，利润弹性释放1、收入端：第二曲线扩张，调味配料稳健第二曲线葱油酱仍处爆发阶段，其他新品未来可期。从公司规模及成长路径来看，香菇酱可看到5亿单品规模，从成熟市场出发，随渠道进行全国化拓展，预计稳健增长。调味配料业务公司与众多大客户均保持稳定的合作关系，随着产能投产叠加客户拓展，预计保持中高个位数增长。我们建议更加关注公司调味食品业务中新品培育带来的爆发力：1）当前第二曲线上海葱油酱路径明确，并仍处于爆发期，预计可追赶大单品香菇酱体量；2）其他新品如贵州辣子鸡、成都红油等，坚持区域性创新单品思路，类似看涨期权，在产品过硬，品牌力、渠道力提升的阶段下，具备爆发潜力，看好接力葱油酱提升收入空间。2、盈利端：毛利率稳健修复，费用率改善紧跟原材料价格变化，规模效应可对冲线上费用增长。成本上，香菇、花椒对产品影响较大，根据招股书，香菇柄占原材料成本的28%左右，花椒类原材料（红花椒、青花椒、青红椒等）占原材料成本的13%左右，大豆油占比9%左右，玻璃瓶占比5%。23年香菇价格虽仍略有上涨，但公司对香菇价格提前锁价，成本控制较好，其他原材料花椒、大豆油、包材等价格下降明显，公司调味食品、调味配料业务毛利率均有明显修复。短期看，成本上涨压力较大时期已过，正处于逐步修复阶段，叠加结构改善，预计毛利率未来1-2年呈上升趋势。长期看香菇，香辛料等农作物产品价格具有一定波动性，仍需紧跟原材料价格变化对公司毛利率的影响。费用上，公司过去保持稳健的投入风格，有阶段性品牌投入策略但不会长期高举高打，因此虽然短期线上投入将有所增加，但预计费用率波动有限，规模效应还会进一步对冲费用压力，净利率有望保持较高水平。3、未来展望：第二曲线明确，利润弹性释放第二曲线带动收入成长，成本改善释放利润弹性。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于培育放量阶段，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。六、风险提示1、需求及新品拓展不及预期：需求回落，新品拓展不及预期，影响收入及盈利。2、成本持续上涨：香菇、香辛料等原材料持续上涨，影响盈利能力。3、行业竞争恶化：行业竞品增多，产品同质化造成不良竞争或严峻价格战，可能会影响公司的盈利水平。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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