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今 日 重 点 推 荐

【宏观】从楼市放松到居民加杠杆

过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘。随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？

条件一：稳定的收入预期。过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。政府加杠杆能够直接拉动企业盈利，但居民收入往往滞后两个季度，因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩张有一定的时滞。因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而是收入预期企稳。

条件二：宽松的融资条件。对于居民来说，购买商品房必然要权衡相关成本，因此需要重点考量两个要素：第一，贷款买房的资金成本；第二，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下调）。

条件三：不高的债务负担。当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增长趋势来看，并没有出现失速下滑，刚需群体仍然不少；另一方面，我们需要更加关注债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠杆的大周期，目前仍在去化的过程中。

基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而全面居民加杠杆周期开启的观察节点预计在2024年下半年以后。

国内经济：供给强于需求的特征较为明显。上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100大中城市土地成交面积回升，30大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格上涨，南华工业品价格下降；10年国债利率下跌，人民币汇率企稳。下周关注：日本央行货币政策发布会、中国LPR报价、美国三季度GDP和11月PCE数据。

风险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从楼市放松到居民加杠杆，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外宏观】市场如何交易FOMC？

我们分别截取三个时点（当天、会议后10个交易日以及会议后40个交易日），选取美元指数、10年美债收益率以及标普500指数，来分析市场在今年美联储议息决议后的变化。

我们发现在议息当天，美债利率、美股和美元几乎都会出现下跌。如果议息决议当天，美债利率出现了较大的跌幅（大约为4个基点），那么议息后的10个交易日中，利率会进一步下跌。但如果议息当天利率跌幅较浅，则多数情况下利率会在议息后一段时间内逐步反转（仅6月会议例外）。

在议息后的10个交易日中，债券市场与股票市场之间出现了“跷跷板”效应，即利率上行对应股票下行，反之亦然（仅有2月议息例外）。

议息决议后的40个交易日后，利率与股票、利率与汇率的相关性都出现了显著的下降。

从以上的信息中，我们可以得出一些有意思的推论，比如说债券和外汇市场存在“见光死”和“膝跳反应”，股票市场对于利率决议的反射弧较长。与此同时，利率的表现与基本面仍然高度相关，汇率对利率的正负反馈存在交替关系，而股票市场与利率之间的中长期关系可能值得进一步探讨，但股票和债券这两个市场之间似乎存在着一定的沟通困难。

如果将这些推论简单线性外推，在本周的议息会议后，如果美联储暗示将开始降息，债券利率可能会出现短期下行，并带动美元走弱。但年内而言，如果政策信号相对暧昧（基准情形），则可能意味着利率很难走出单边行情，同样的纠结也可能出现在股票市场。展望明年，利率的走势则需要考虑经济和通胀的态势，与今年多数时间的情形可能存在差异的是，整体美国经济偏软的基调可能会更加深入人心。而对于股票市场而言，

展望明年，伴随着降息，分母端会整体友好，但产业逻辑仍然更加重要。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：市场如何交易FOMC？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【策略】低风险特征的股票依然是重点

预期上修需要新的边际，方向在低风险特征的资产。12月以来股市再次探底，国君策略彼时有别于共识的观点如“增加对稳定类股票的配置”、“方向在低风险特征的股票”得到印证，红利低波资产与利率债券均取得不错的相对收益。展望后市，我们认为：1）近期工业生产、社融、M1、通胀等经济数据尚待恢复，拐点未出现。未来两个月是传统经济季节性淡季，市场增长预期不足，亟待强有力的政策和举措提振信心。2）美债利率下降、人民币升值并未推动股票市场无风险利率下降，投资者持有货币资产的意愿偏高。3）市场整体风险偏好保守，风险参与意愿不高。我们认为，当前投资的方向依然在低风险特征的股票和固定收益市场。风险偏好逐级下台阶，小盘题材行情走向尾声。市场共识大多认为在增长预期不高、流动性宽松的环境下小盘股将继续跑赢；但可能偏误之处在于小盘题材股的预期交换依赖市场交投意愿与风险偏好。此外，我们观察到小盘题材股的交易结构正在变得不稳定：1）小盘股的估值已经不便宜，其“调整充分、估值便宜、筹码干净”的交易优势降低。经过TMT和科技制造轮番小盘股行情后，小盘指数 PE估值48倍，历史分位达到60%。2）大盘-小盘成交分化逼近极致，沪深300成交占比低于20%，是2014年以来最低；国证2000成交占比35%，仅次于2015年牛市时期。A股小盘股交易优势的下降与成交的极致偏离表明筹码结构正在向市场风险偏好最高的投资者集中。而在增长预期难以上修、经济行业总体淡季、乐观预期难以兑现下小盘股交易结构将变得不稳定。风格切换将开始出现，现阶段应选择具有低估值和稳定现金流的大盘价值股。行业比较：重点在低风险特征的股票，关注低估值与稳定现金流。现阶段周期认识和价值发现的思维和策略仍难以奏效，股票风格和个股的选择并不在分子盈利，而是在估值和风险溢价。由于缺乏新的预期，当前选股的重点在低风险特征的股票以守代攻，重点在低估值与稳定现金流。推荐：1）红利高股息与资源品：电力与公用/运营商/高速公路/焦煤等；2）具有安全边际，估值十年以来最低，竞争优势稳健，受益性价比消费：食品/乳制品。此外，除大盘价值股外，中期看好受益于全球金融条件改善和行业周期逐步回升的电子/医药。投资主题：数据要素/小米生态链/AI智能终端/产能出海。1、数据要素：顶层设计加速完善，数据乘数效应逐步显现。推荐公共数据供给和数据服务商；2、小米生态链：高端产品市占率提升，首款车型发布提升全生态优势。推荐3C和汽车供应链；3、AI智能终端：AI处理器和端侧大模型迭代加速，催化终端设备新产品周期。推荐终端设备整机和零组件公司；4、产能出海：依托国内产业链和产能优势开拓海外增量市场。推荐手工具/汽车零部件/跨境电商。风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：低风险特征的股票依然是重点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【固收】把握未定价因子和防御时点的确定性

2023年全年二永债震荡走强，受到市场追捧，这是广谱资产利率下行、资金整体偏松、流动性提升、财务状况稳定等多种因素叠加的结果。复盘全年行情和个债利率走势，发现2023年对二永债整体的定价已经比较充分，二级债市场的下轮集体下行行情可能无法自行发生，需要等待利率债中枢再次下行。

但挖掘二永债的个债超额收益是仍有可能的，主要关注AA隐含评级的评级下沉策略。由于利率曲线在5年以上偏平，同时AA+和AAA-信用利差已经较窄，配置AA+及以上债种和拉长行权久期至5年以上超额收益比较有限，关注流动性较好的二永债仍有机会，主要关注流动性好的珠三角和长三角二线城市较大的城农商行。而2023年部分银行财务状况（主要关注资本充足率和不良贷款率）保持稳定但二永债已经出现提前定价特征，参考银行财务状况投资二永债时，应更多考虑防范风险，配置财务状况在中等水平以上的银行二永债。一揽子化债目前对银行资产端风险暴露提供了更多空间，但也压缩了银行利差，2024年上半年可能利好二永债居多，但需关注2024年半年报后出现风险暴露或利差过度缩窄，下半年需及时将逻辑转为防风险。而资本新规定稿对二永债相对利好，对银行资本充足率的压缩少于征求意见稿，2024年银行增加二永债发行量的可能有限，对一级市场冲击有限。二永债投资的策略有一定确定性，目前看骑乘策略主要考虑4年左右期限，关注五大行及南方城市城商行债种；出于防利率债波动造成的风险考虑，可以搭配2年期以内的地方银行二永债，执行哑铃策略。这种策略在2023年起表现即优于子弹型策略，防回撤效果也更佳。风险提示：二永债发行放量；流动性溢价和机构负反馈；银行信用风险的累积；风险资产的阶段性走强造成扰动。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：把握未定价因子和防御时点的确定性，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【计算机】“数据要素×”三年行动计划发布，行业发展加速

投资建议：推荐行动计划中重点行业的数据拥有者。三年行动计划发布，数据要素行业发展将超出市场预期。国家发改委12月15日发布《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026年)(征求意见稿)》。行动计划提出，到2026年底数据产业年均增速拟超过20%，数据交易规模增长1倍。通过实施“数据要素×”行动，将发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，推动数据在不同场景中发挥千姿百态的乘数效应，促进我国数据基础资源优势转化为经济发展新优势。数据要素特定应用场景数据拥有者和数据商将充分受益于行动计划。行动计划提出，到2026年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现，打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，产品和服务质量效益实现明显提升，涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构。因此拥有垂直领域数据的数据提供方和数据商等服务机构将充分受益于行动计划。把握重点行业数据拥有者的价值重估机会。三年行动计划中提到的重点行业有：智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市、绿色低碳。上述行业中存在一批头部企业，拥有大量有价值的数据，将在未来三年的“数据要素×”三年行动中获得价值重估的机会。风险提示：后续政策落地不及预期，行动效果不及预期。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“数据要素×”三年行动计划发布，行业发展加速，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【医药】诺诚健华（9969.hk）Tyk2 临床数据优异，慢病管线次第开花

诺诚健华Tyk2（ICP-332）治疗AD二期临床疗效数据优异，安全性良好，维持“增持”评级。2023年12月17日，公司公告自主研发的Tyk2抑制剂（ICP-332）治疗中重度特应性皮炎（AD）II期临床研究达到多个有效性终点，展示出卓越的有效性。治疗相关不良事件（TRAE）均为轻度或中度，与安慰剂组相当。维持增持评级。ICP-332差异化布局AD适应症，展示出不输同类竞品潜力。2022年12月武田以60亿美金收购Nimbus Therapeutics的Tyk2抑制剂引起行业轰动。目前全球范围内上市的Tyk2抑制剂仅2款（BMS治疗银屑病&安斯泰来治疗类风湿性关节炎），诺诚健华的ICP-332布局的AD适应症进度领先，展示出不劣于同类竞品的潜力。ICP332 80mg、120mg 每日一次（qd）治疗中重度AD，对比安慰剂，4周EASI75分别为（64%、64% vs 8%，p< 0.0001），疗效优异。300mg度普利尤单抗q2w对比安慰剂16周EASI75为51.3% vs 14.7%，CM310对比安慰剂治疗中重度AD 16周EASI75为66.9% vs 25.8%。15mg、30mg乌帕替尼每日一次治疗对比安慰剂16周EASI75分别为79.9%、69.6% vs 16.3%。相比IL4注射剂，ICP-332具备口服便利性，相比JAK1抑制剂（标签带有黑框警告），具备安全性优势。血液瘤管线进展顺利，慢病管线次第开花。血液瘤管线方面，奥布替尼r/r MZL已顺利进入医保目录，成为中国首个且唯一获批MZL适应症的BTK抑制剂，r/r MCL预计2024年中旬递交美国NDA，1L CLL/SLL预计2024Q2递交国内NDA。Tafasitamab（CD19单抗）治疗r/r DLBCL预计2024Q2提交国内NDA。慢病创新药方面，奥布替尼ITP的III期注册临床已启动，SLE IIb期临床加速入组，预计2024年底取得中期结果。除了ICP-332外，公司布局的另一款Tyk2抑制剂ICP-488已开始银屑病患者的初步概念认证。公司不仅血液瘤管线进展顺利，多个慢病创新药管线已陆续进入后期阶段。催化剂：销售放量超预期，研发进展超预期。风险提示：商业化能力不及预期；研发不及预期；政策变化风险。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：诺诚健华（9969.hk）Tyk2 临床数据优异，慢病管线次第开花，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【基金配置】底层入口打通，券结打开佣金新增长点

券结基金稳步增长，发行数量和规模逐步攀升。截至2023年12月11日，全市场所有券结产品914只。分类型来看，券结基金以混合型基金为主，占比58%。管理人来看，共有134家基金管理人布局了券结产品。但目前布局数量居前的主要为中小规模基金管理人。从托管机构分布看，券结产品分布在28家托管行、分布在23家券商。

各口径保有格局初显：托管行口径来看，招商银行以1515.30亿元的保有规模遥遥领先，兴业银行以859.76亿元紧随其后。基金管理人保有规模以中小规模基金公司为首，保有规模前三的基金管理人为惠升基金、睿远基金、蜂巢基金。截至2023年中报，券结产品的券商保有量居前的为中信证券、广发证券、兴业证券和中泰证券。

券结业务对各参与方的优劣势分析：对于公募基金管理人，券商结算模式资金效率提高，投资范围广，有助于提升基金公司佣金分配效率，提升产品销售效率；尤其对于ETF产品的券结合作，更加能够绑定券商渠道，一站式获取券商服务。对于托管行而言，同时拥有综合性券商和银行的集团，可以在券结业务中，发挥资源协同效应，增加券商佣金份额的同时，也提升银行的托管产品规模。对于券商，券商结算模式能够提升交易佣金，带来外部杠杆效应，助力托管业务。

现阶段券结业务发展面临的问题：1）头部基金管理人参与度仍较低，贡献交易佣金尚且有限；2）券结产品在优选环节存在不足；3）券结对券商一站式服务和资源协同提出了更高的要求，杠杆效用仍存在发力空间；4）买方投顾的培育和发展迫在眉睫。新规改变分佣模式，撑开券结底层入口：有限渠道资源下，开展券结业务的重要性大幅提升，迎来业务发展的黄金期。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

风险提示：重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：底层入口打通，券结打开佣金新增长点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。今 日 报告 精 粹

01、宏观：供给强于需求，关注投资消费良性循环

02、策略：机会在产业政策和新产品周期

03、房地产：发力实物量

04、环保：盘点具备高分红潜力的环保、公用国企

05、保险：保险债权融资扩容，利好资本补充

06、公用事业：用电需求持续高增，水电增速放缓

07、产业研究：AR HUD：智能汽车新屏幕，赋能更好的智能驾驶与座舱体验、08、产业研究：海外检测市场分散、国内检测行业起步

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