出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近日，煌上煌发布公告完成非公开发行，本次总共募资4.5亿元，发行价格为10.08元，发行对象仅有一家，就是实际控制人徐桂芬家族实际控制的新余煌上煌投资管理中心（有限合伙）（以下简称“新余煌上煌”），发行完成后新余煌上煌持股比例从12.95%增至19.93%。

由于持续三年的业绩下滑，煌上煌股价相比高点出现大幅下滑，目前市值仅57.89亿元。底部低价增发，对于实控人家族来说，得以以最小代价提高持股比例。但是从各个方面来看，本次募资必要性都是存疑的。

产能利用率低 公司账面现金充裕仍向实控人家族募资

这次定增也是煌上煌自从2012年上市以来，首次进行定增融资。

根据公告，募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于“丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）”（以下简称“丰城煌大食品”）、“浙江煌上煌食品有限公司年产 8000 吨酱卤食品加工建设项目”（以下简称“浙江煌上煌”）和“海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目”（以下简称“海南煌上煌”）。

截至2023年上半年，丰城煌大食品累计投入已经达到40.83%，浙江煌上煌累计投入35.67%，海南煌上煌未出现在在建工程名单内。根据原来的规划，这三个项目建设期均为两年，这也就意味着2024年会陆续完工，届时浙江将增加8000 吨酱卤食品加工产能，海南将增加4000 吨酱卤食品加工产能，合计1.2万吨产能，届时公司总产能将达到7.5万吨，相当于增长了19%。未来产能能否消化是个很现实的问题。

从2021年以来，煌上煌业绩开始持续下滑。从2020年以来，由于产量大幅下滑，公司酱卤肉制品的产能利用率也在逐年下滑，2020年为63.58%，2022年已经降至46.76%。2022年产量相比2020年减少了26%，期间产能未变，一直是6.3万吨。

煌上煌解释产能利用率下滑原因为，受宏观经济形势波动的影响，公司产品销量下降从而导致产量下降。

其实前几年煌上煌就有产能扩张失败的项目。

根据年报披露信息，2013年投产的“5500 吨肉制品加工建设项目”一直没有达到预计产能，也没有实现预计收益。“陕西煌上煌 6000 吨肉制品加工项目”由于“市场需求增长缓慢、商业地产价格上涨和人工成本的提高，开店进度和数量远远低于计划”等因素影响，于2018年主动终止。

由于业绩下滑，煌上煌股价从2020年9月到2022年11月两年时间内跌去近七成，目前公司市值仅为57.89亿元。底部低价增发，对于实控人家族来说，得以以最小代价提高持股比例。但是从各个方面来看，募资必要性都是存疑的。

首先，煌上煌并不缺钱，截至今年上半年，账面货币资金达到9.14亿元，剔除1亿元左右的短期借款还剩8亿多元，远高于本次募集的4.5亿元。

其次，从现金流来看，煌上煌近几年一直保持经营活动现金净流入，且经营活动现金净流入金额大于投资活动净流出金额，经营活动足以覆盖近年来的固定资产投入。另一方面，煌上煌分红比例也不大，近年来股利支付率在24%左右。

值得注意的是，煌上煌在现金充裕的情况下，账面长期存在短期有息借款，2022年这一金额达到1.39亿元，当年产生的利息费用为762.11万元，简单估算借款利率达到了5.47%。而当年利息收入为1382.57万元，估算下来，存款利率仅为1.35%。2021年利息费用甚至与利息收入持平。

大幅拓店能否带来业绩增长？

今年上半年，煌上煌实现营收11.47亿元，同比减少2.98%。实现归母净利润8256.88万元，同比增长3.32%。毛利率下降的趋势仍在持续，从上年同期的29.53%降至27.72%。

由于原材料成长的上涨，酱卤肉制品综合毛利率同比下降3.52个百分点，拉低了整体毛利率。与此同时，公司通过降低销售费用率，使得净利率同比未出现大的降幅。

分业务来看，上半年酱卤肉制品营收减少1.66%，米制品业务营收则微增3.03%。对于酱卤肉制品行业来说，营收增长依赖于门店数量的增长。而从2020年开始，煌上煌就进入收缩周期，门店数量由2020年末的4627家下降至2022年末的3925家；门店单店平均销量由2020年末的8.66吨/年下降至2022 年末的7.57 吨/年。

2023年公司重新开始扩张步伐，截至2023年6月，门店数量恢复至4213家，相比2022年增加了288家。但是从销售表现来看，门店数量的增长并没有带来销售的同步增长。上半年肉制品加工业的产量下滑11.1%，销量下滑10.63%，营业收入下滑1.66%。

与此同时，单店销量出现下滑，而且门店变动也较大，仅2023年上半年新开600家店，关店140多家。

从行业角度来看，煌上煌此前的关店潮既有宏观经济形势波动的影响，也有竞争加剧的原因，近几年绝味食品及周黑鸭均加快了线下店的开店速度，线下竞争在加剧。2023年煌上煌计划新开门店2000 家，大规模拓店能否带来销售的同步增长呢？

事实上新开门店表现还不理想，管理层在9月初机构调研时透露，目前新零售单店的销售额比重在上半年达到 18%，公司目标下半年能达到 30%。虽然这种“1+N” 的模式对于单店的销售额提升效果较好，但想恢复到2019 年水平仍有一定难度，因为大环境和之前有所不同。