转自：杏林建研

分析师：孙建（S1230520080006）

            郭双喜（S1230521110002）

具体参见2023年11月8日报告《主业较稳健，大药企强劲——凯莱英2023Q3业绩点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

跨国药企收入增长强劲，我们持续看好公司2023-2025年小分子CDMO受益商业化兑现，新兴业务加速拓展下主业复合快速增长。

业绩：剔除大订单主业收入高增长

2023Q1-Q3实现收入63.83亿（YOY-18.29%，若剔除大订单影响，收入YOY24.51%），归母净利润22.10亿元（YOY-18.77%），扣非净利润20.36亿（YOY-24.14%）。其中2023Q3收入17.62亿（YOY-36.41%），归母净利润5.24亿（YOY-46.60%），扣非净利润4.68亿（YOY-52.48%）。我们估计利润端下滑主要是2022年大订单基数原因。

业务拆分：小分子CDMO中跨国药企收入仍强劲

2023Q1-Q3小分子 CDMO 业务实现收入55.65亿元（YOY-22.01%），若剔除大订单影响，同比增长25.45%（2023H1剔除大订单收入YOY为32.96%），来自跨国制药公司收入同比增长66.51%；新兴业务实现收入8.13亿元，同比增长21.05%（2023H1新兴业务收入YOY34.89%）。单独拆分看，2023Q3新兴业务收入YOY在1.21%，我们估计受到投融资景气度不佳影响。

盈利能力：Q3毛利率提升明显，大订单波动导致费用率显著提升

2023Q3毛利率56.91%（同比+10.16pct），净利率29.45%（同比-5.96pct），2023Q3费用率明显提升，其中销售费用率同比提升1.61pct，管理费用率同比提升6.05pct，研发费用率同比提升4.31pct，财务费用率同比提升7.53pct。我们认为费用率提升主要与2022Q3大订单较高基数使得2022Q3费用率较低有关。分业务看我们估计毛利率同比提升原因与2023H1业绩点评趋势较为一致，估计主要是因为汇兑贡献以及大订单驱动。在大订单交付完成后，我们预计公司毛利率和净利率水平会逐渐回归到正常水平。

考虑到大订单盈利能力以及汇兑收益影响超出我们先前预期，我们对上调2023年利润预测。我们预计2023-2025年公司EPS为6.96、4.96和6.23元（前次预测为5.97、5.43和6.80元），2023年11月8日收盘价对应2023年PE为22倍（对应2024年PE为31倍），维持“买入”评级。

全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

财务摘要

表附录：三大报表预测值

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