3月CPI与PPI数据均低于市场预期，物价的修复进程仍然偏慢。核心CPI偏低是CPI低于市场预期的主要原因，旅游淡季更淡、耐用消费品和租赁房房租价格持续偏低是主要拖累，预计后者将持续压制核心CPI的修复节奏。3月PPI在国际大宗商品价格（原油、有色金属）大幅上涨的背景下仍在持续下跌，“建筑链需求低迷驱动下的黑色建材系价格走弱”以及“中下游工业行业价格在供需矛盾中持续下跌”仍是核心拖累。中游装备制造行业中，锂离子电池制造、新能源车整车制造价格仍在下跌，但铁路船舶等运输设备制造业、计算机通信等电子设备制造业价格在出口高景气的驱动下止跌企稳。向后看，预计CPI和PPI的上涨路径均将较为平缓，下半年CPI同比有望回到1%以上。GDP平减指数上半年或将持续为负值，这意味着名义增速将持续低于实际增速。我们测算3月实际国债利率水平小幅回升至3.1%，距离合意水平仍有一定差距。

事项：

2024年3月，全国居民消费价格（CPI）同比0.1%（前值0.7%），环比-1.0%（前值1.0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.8%（前值-2.7%），环比-0.1%（前值-0.2%）。

核心CPI偏低是CPI数据低于市场预期的主要原因，耐用消费品和租赁房房租价格持续偏低、旅游价格淡季更淡是最值得关注的现象。

3月CPI同比明显低于Wind一致预期（0.3%）。作为春节后的首个月份，3月CPI环比通常为负，原因在于猪肉、鲜菜、鲜果、旅游等节日效应较强的商品价格会出现脉冲式回落。但即便考虑到历史季节性的特征，今年3月CPI的数据仍然显著偏弱，3月CPI环比-1.0%，显著低于历史同期均值-0.65%（以2月过年的年份为参考系，下同）。拆分来看，食品CPI环比与历史均值相差不大，但核心CPI环比-0.6%大幅低于历史同期均值-0.05%。我们认为，压制核心CPI表现的主要原因有二：

1）旅游淡季更淡：今年2月旅游CPI环比大涨13.1%（历史均值5.9%），可谓旺季更旺；但节后旅游价格冲高回落的速度也明显超过市场预期，3月旅游CPI环比-14.2%（历史均值-6.8%），淡季更淡特征鲜明，这一特征从2023年至今始终存在。国家统计局指出，本期飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成。

2）耐用消费品、租赁房房租价格显著偏弱，且涨价动能不足：3月交通工具、家用器具、通信工具价格环比分别为-0.7%、-0.3%、-0.3%，跌幅均高于历史同期均值。租赁房房租价格仍在延续2022年以来的低迷表现，环比依旧大幅低于历史同期均值。

3月PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下仍在持续下跌，“建筑链需求低迷驱动下的黑色建材系价格走弱”以及“中下游工业行业价格在供需矛盾中持续下跌”仍是核心拖累。

外需定价与内需定价商品价格高度分化是当前宏观交易的重要特征。外需方面，在美国经济景气度和通胀粘性不断超预期、地缘政治扰动加剧的背景下，3月外需定价的大宗商品价格出现较大幅度上涨，布油上涨7.1%，LME铜上涨5.5%，LME铝上涨6.9%。基于此，原油系和有色系相关的采矿业与原材料加工行业出厂价均明显上涨。内需定价商品的表现则截然相反，煤炭、钢材、水泥等行业的价格在基建与地产施工疲弱需求的影响下持续下探。部分中游装备制造行业在“供需矛盾”中价格持续下探，根据国家统计局公布的数据，3月锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降1.3%、0.9%，跌幅较2月进一步扩大。但一个积极的信号是，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业出厂价环比上涨0.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业价格亦出现6个月以来的首次止跌企稳，或主要受到出口高景气度的驱动。我们提示后续持续关注上述两个行业库存与价格的边际变化。

基于我们对后续CPI和PPI走势的预测，GDP平减指数或于下半年转正，我们测算3月实际国债利率回升至3.1%（前值为2.7%），仍然显著偏高。

CPI方面，考虑到耐用消费品和租赁房房租的涨价乏力或长期压低核心CPI中枢，后续CPI上涨路径或较为平缓，到下半年有望回到1%以上的区间。PPI方面，外需定价上游资源品涨价或将继续贡献上涨动能，但受制于部分行业产能过剩的现状，整体来看PPI或亦难实现大幅上涨。基于上述预测，我们测算GDP平减指数在上半年或均将在负值区间运行，从价格层面压制微观主体对经济的体感。我们测算，在名义利率持续走低的背景下，3月实际国债利率（10年期国债收益率-月度平减指数）仍有所回升，距离合意值或仍有3个百分点左右的距离。

债市策略：

对债市而言，3月CPI、PPI同比回落，整体低于市场预期，而低通胀环境延续的预期可能对债券市场存在边际的利好。短期来看，债市的多空主线尚未出现明显的增量，而后续特别国债的发行节奏可能会成为债市的交易重心，基本面数据成色对于债市的影响可能更偏边际。另一方面，低通胀韧性可能意味着实际利率较高的环境延续，市场对于MLF降息的预期可能有所上行，长期来看长债和超长债利率维持低位波动的可能性仍然较高。

风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。