核心观点

23H1 公司实现营收18.61 亿元/+15.8%，归母净利润2.36 亿元/+3.9%，其中单二季度营收、归母净利润分别同比+11.4%、+12.1%。分地区看，上半年公司外销收入3.87 亿元/+72.6%、内销收入14.74 亿元/+6.7%，内销稳健、外销高增。分业务看，公司装饰原纸业务订单饱满、价格稳定，我们测算公司23Q2 销量超7 万吨、吨盈利2065 元，受益于木浆价格回落，吨盈利环比进一步提升；公司浆贸易业务在浆价急跌背景下小幅亏损。展望下半年，新投产8 万吨产能释放贡献增量，木浆成本回落红利进一步支撑盈利，贸易业务随浆价止跌预计恢复平稳经营。

事件

公司发布2023 年半年度报告。23H1 公司实现营收18.61 亿元/+15.8%，归母净利润2.36 亿元/+3.9%，扣非归母净利润2.20亿元/+2.6%。经营活动净现金流0.87 亿元/-78.4%，EPS（基本）0.72 元/-1.4%，加权平均ROE 为6.38%/-1.02pct.。

单季度看，23Q2 公司实现营收9.47 亿元/+11.4%，归母净利润1.28 亿元/+12.1%，扣非归母净利润1.24 亿元/+11.1%。

简评

装饰原纸订单饱满、价格稳定，Q2 吨盈环比进一步提升。

1）造纸业务：23H1 公司造纸业务实现营收14.57 亿元/+23.3%，其中装饰原纸业务实现营收14.52 亿元，单季度看,23Q2 造纸业务营收7.32 亿元/+27.2%，公司产品畅销，订单饱满、价格稳定。

量价拆分看，我们估计公司上半年实现约实现销量13~14 万吨，其中Q2 实现销量超过7 万吨，测算23H1/23Q1/23Q2 吨均价分别为10792/11154/10456 元，吨毛利分别为2114/1740/2461 元，吨盈利分别为1854/1627/2065 元，受益于木浆价格回落，23Q2吨盈环比23Q1 进一步提升约400 元。展望下半年，公司马鞍山基地8 万吨装饰原纸于6 月投产并已完成爬坡，预计下半年贡献增量，虽装饰原纸行业价格端有一定调整压力，但考虑公司在中高端领域竞争格局较好、订单饱满价格坚挺，且低成本浆红利在Q3 进一步释放，预计吨盈仍有向上空间。

2）贸易业务：23H1 公司贸易业务实现营收3.85 亿元/-1.7%，其中23Q2 实现营收装饰原纸业务实现营收2.11 亿元/-21.2%。上半年木浆价格急跌，影响贸易业务表现，根据进出口子公司业绩推算，23H1 公司贸易业务约产生亏损1437 万元。2023 年5 月以来内盘木浆价格呈现基本平稳、小幅抬升趋势，预计下半年纸厂加大木浆备库、木浆贸易业务全年展望向好。

内销稳健，出口市场开拓顺利、营收高增。分地区看，23H1 公司外销收入3.87 亿元/+72.6%、内销收入14.74亿元/+6.7%。在欧洲地区，国内高端品牌品质竞争力进一步增强，有潜在的中国制造替代空间。在海外市场空间被进一步打开的机遇下，产品质量较高、能够直接参与国际竞争的国内装饰原纸企业将获得更好的发展前景。

公司持续开拓海外市场，与众多知名印厂建立了良好合作关系，高端产品在欧洲市场获得认可，出口表现靓丽、有望保持较快增长。

展望未来，产能建设推进，多元化纸种打开成长空间。在公司原有27 万吨产能基础上，23 年6 月马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”的8 万吨装饰原纸产线顺利投产，公司装饰原纸产能已达35万吨。公司现拥有8 条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达400 余种，预计24 年末将投产8 万吨装饰原纸生产线，规模化生产能力有望再上新台阶。同时，公司积极开拓装饰原纸外的其他多元品类，2022 年已实现少量医疗纸销售，目前规划40 万吨产能，布局食品、医疗、工业用纸等多元特种纸品类，预计2025 年实现首批产能释放，打开长期成长空间。

盈利预测：预计公司2023-2025 营业收入分别为39.89、45.15、55.49 亿元，同比增长16.1%、13.2%、22.9%，归母净利润分别为5.77、6.71、7.88 亿元，同比增长23.5%、16.4%、17.3%，对应 PE 为12.1x、10.4x、8.9x，维持“买入”评级。

风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响，此外公司海外市场持续开拓，收入占比提升，海外市场需求不及预期影响公司收入和业绩；2）纸价下行风险：原材料价格木浆价格逐步下行，公司产品面临价格下行风险；3）新纸品开拓不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到竞争格局、经济环境等影响，新纸品开拓不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。