出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

上半年古井贡酒实现营收113.1亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润27.79亿元，同比增长44.85%。

在快速增长背后，有几个值得注意的点。一是上半年合同负债（预收款）在缩减，预售款同比减少是否说明公司为了全年201亿的业绩目标在“透支未来”。

二是上半年古井贡酒销量增速显著降低，黄鹤楼及其他则在减少，这两个系列产量也在锐减。与此同时公司的存货、固定资产在持续攀升。

这是否说明古井贡酒放缓产量增速，要开始“去存货”了，那大幅扩张的产能未来能消化吗？

营收增长合同负债减少 公司在“透支”未来吗？

根据2022年股东大会上透露的信息，古井贡酒今年营收目标为201亿元，较上年同比增长20.26%。上半年营收达到了年度目标的56%，但是与此同时合同负债（预收款）同比减少了11.76%，达到30.35亿元，二季度末合同负债环比减少了17.2亿元。是否存在“透支预收款”完成业绩的情况呢？

上半年净利润增速超过营收增速，主要是营业成本增速较低及费用率降低所致。上半年公司整体毛利率同比提升了1.35个百分点，同时销售费用率及管理费用率分别下滑1.88个百分点及1.09个百分点，导致销售净利率从2022年上半年的21.91%提升至25.15%，共同增厚了净利润。

事实上，上半年白酒业务毛利率提升有限，其中年份原浆毛利率仅提升0.75%，古井贡酒毛利率下滑1.73%，黄鹤楼及其他毛利率下滑0.3%。不过令人不解的是，白酒业务整体毛利率提升了0.9%。酒店业务及其他业务上半年毛利率提升幅度较大，拉动了整体毛利率。古井贡酒酒店业务和其他业务营收合计为3.29亿元，占营收的2.91%。

古井贡酒此前一直保持较高的销售费用率，以费用投放驱动高端化和全国化。2022年上半年，其销售费用率达到28.83%，在上市白酒公司中排第四位，远高于“徽酒老二”口子窖。较高的销售费用率拉低了净利率，在上市白酒公司中，古井贡酒的净利率一直处在中等偏下的水平。

从2022年以来，古井贡酒的费用率开始持续优化，净利率也开始提升。今年5月份接受机构调研时，投资者曾经就费用率提出过问题，费用率持续优化原因是什么，是否具有持续性，未来净利率提升的驱动力主要是结构升级还是控费？管理层回答得比较笼统，称主要是“产品结构持续优化、费用投放结构优化”所致。

2022年A股有7家营收超100亿的白酒公司，有11家营收超50亿的上市公司，这11家公司净利率中位数为31.12%，古井贡酒净利率低于中值11.72个百分点，主要原因就是销售费用率偏高。未来是继续控费提升净利率，还是继续保持高费用率推动产品升级？如果是后者，那么公司的净利率还将继续承压。

上半年产量锐减 创新高的存货及在建产能亟待消化？

分产品来看，上半年年份原浆实现营收87.61亿元，同比增长30.67%；古井贡酒实现营收11.11亿元，同比增长23.26%；黄鹤楼及其他实现营收11.08亿元，同比增长1.63%。

从销量来看，年份原浆销量增长24.73%，古井贡酒销量增长9.87%，黄鹤楼及其他则下滑了12.68%。年份原浆之外的产品销量增速在快速放缓。

从产量来看，上半年年份原浆小幅增长8.79%，古井贡酒及黄鹤楼分别减产48.98%及45.78%，产量同比减少接近一半。

产量锐减对应的是存货大增。截至今年上半年，古井贡酒存货达到61.75亿元，同比增长23%，达到历史新高。

事实上，古井贡酒总体产销量从2016年到2018年产销量连续停滞了三年，从2019年才开始重新增长。从其三大系列产品来看，2020年到2022年三年时间，年份原浆及古井贡酒产量增速远超销量增速一倍左右。仅黄鹤楼销量增速超过产量增速，但是黄鹤楼产销量较小，整体影响有限。这是公司存货不断攀升的根本原因。

今年开始古井贡酒对产量增长按下“放缓”按钮，是否代表公司要开始“去存货”了？

在存货持续攀升，产量锐减的同时，古井贡酒还在大力度扩产能。

2020年公司发布了非公开发行预案，拟募集资金不超过50亿元，投入技改项目。这次定增最终在2021年7月完成，总共募资50亿元。这次募资用途为投入之前披露的技改项目，根据公告，古井贡酒技改项目总投入达到89.24亿元。建成后年产原酒6.66万吨。相当于在2019年产量基础上提升了71%。

该项目建设期为五年，原定投产时间为2024年12月31日，但是到今年上半年项目进度仅为44.86%。目前古井贡酒设计产能为11.5万吨，在建产能为13万吨，加起来达到24.5万吨，2022年总销量仅为11.47万吨。在产量增速减缓的背景下，未来产能消化是个现实问题。

今年上半年与存货一起大幅增长的还有固定资产和在建工程，其中存货同比增长34%达到29.17亿元；在建工程同比增长90%达到30.08亿元。如果销量增长跟不上，未来固定资产减值将会对利润造成拖累。

古井贡酒此前一直奉行“全国化+外延式并购”的扩张战略，2016年，收购黄鹤楼酒业51%股权；2021年收购了安徽明光酒业60%股权，并且成为贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司持股60%的控股股东。

2022年黄鹤楼及其他白酒销量占比已经达到27%，目前来看，这部分业务风险不容忽视。

2016年古井贡酒收购黄鹤楼时，承诺了5年的业绩目标，受疫情影响，取消2020年的考核，顺延至2021年2022年。2021年及2022年公司均踩线完成考核目标。今年上半年承诺考核期刚过，黄鹤楼就开始变脸。

公司在披露时“特意”将黄鹤楼与其他白酒合并，这部分业务上半年产量减少45.78%，销量减少12.68%，营收微增1.63%。

从65%左右的毛利率来看，并购的公司以中低端产品为主，公司主要考量也许是为了快速提升规模。在目前不少上市公司中低端产品增速放缓的大背景下，可能需要重新考量公司的并购了。