核心观点

公司2023 年业绩公告显示，收入及归母净利润分别同比增长13.04%和1.25%，符合预告预期。收入结构分化，母公司及境内子公司增长良好，海外子公司短期承压；利润增长较慢主要由于成本及费用压力。展望24 年，随着公司通过持续深化大品种战略，叠加境外子公司业绩恢复，有望推动公司全年业绩实现稳健增长，看好公司24 年基本面经营持续向好。

事件

公司发布2023 年年度业绩公告

3 月22 日晚，公司发布2023 年年度业绩公告，全年实现收入67.73 亿元，同比增长13.04%；实现净利润9.92 亿元，同比下降0.93%；实现归母净利润5.90 亿元，同比增长1.25%，业绩增长符合预告预期。根据年度股息分配预案，公司拟按每股0.18 元（含税）派发年度股息，派发总额为2.31 亿元。

简评

母公司保持稳健增长，子公司业绩短期承压

整体来看，2023 年全年公司实现收入同比增长13.04%，其中母公司及境内子公司增长保持良好，子公司同仁堂国药在基数压力下业绩短期承压；净利润同比下降0.93%、归母净利润同比增长1.25%，利润端增长较慢主要由于：1）原材料价格上涨及费用增长；2）业务结构变化。

从下半年情况来看，2023 年H2 公司实现收入28.27 亿元，同比下滑5.04%，实现归母净利润2.22 亿元，同比下滑16.08%，下半年收入及利润端增速均有所放缓主要由于境外业务在高基数下承压，子公司同仁堂国药H2 受到外部经济环境变化、叠加分销商仍在消化灵芝孢子粉库存的影响，下半年内地市场收入在高基数下出现大幅下滑，导致公司整体收入短期承压。

展望24 年，随着公司通过持续深化大品种战略，通过整合渠道、强化管控、发力终端等措施，推动线上、线下全面赋能，预计核心产品的市场地位及份额有望进一步提升，叠加灵芝孢子粉逐步清理库存推动境外子公司业绩恢复，有望推动公司全年业绩实现稳健增长，看好公司24 年基本面经营持续向好。

大品种战略夯实基本盘，六大策略不断提升产品价值2023 年，公司持续深化大品种战略，通过包装升级、原料升级、渠道升级、价格升级、管控升级、服务升级六大策略，不断提升产品价值，最终实现销售过亿的品种达到9 个，销售过五百万的品种达到62 个。与此同时，公司推出“御药300 年”传承系列，涵盖中成药24 个品种以及滋补膏方10 个品种，其中包括六味地黄丸、生脉饮、金匮肾气丸、永盛合阿胶、京制牛黄解毒片等知名产品，在全国2000 余家连锁店铺货，市场覆盖率实现普遍提升。

从主导产品来看，公司生脉饮口服液系列、感冒清热颗粒系列、牛黄解毒系列、六味地黄丸系列、阿胶系列、金匮肾气丸系列、西黄丸系列分别实现70.63%、27.42%、8.58%、8.04%、6.98%、-0.92%、-15.55%的同比增长，其中感冒清热颗粒系列、生脉饮系列增长较好主要受益于感冒呼吸品类以及愈后相关需求有所提升。在营销方面，公司持续推进“焕彩行动”、“察其行动，在巩固渠道发展优势的同时，不断提高空白地区市场覆盖，助推产品销售上量。与此同时，公司积极开展多样化的特色宣传活动，开展「家庭必备感冒无忧」、「关爱宝宝健康成长」、「同仁御药，胶您养生」等特色主题宣传活动，并针对加味逍遥丸、生脉饮口服液、京制牛黄解毒片等核心产品，与优酷平台、芒果卫视等平台开展深度合作，提高客户粘性、激发产品潜力。

持续推进临床研究工作，护航公司高质量发展

公司聚焦“大品种”培育，持续推进壮腰健肾丸、西黄丸、加味逍遥丸、生脉饮口服液等多个大品种的临床研究工作，同时针对已上市产品开展新增剂型及功能主治研究。今年3 月，公司与北京中医药大学联合研发的的1.1 类新药芪参颗粒已完成临床前研究工作，拟用于慢性心力衰竭气虚血瘀证，经国家药品监督管理局批准，同意进入临床试验，有望进一步完善公司产品管线布局。除此之外，公司持续聚焦科研创新架构，建立项目长效管理机制，提升项目的执行能力与质量检测水平，公司下属的质量检测中心成功通过中国合格评定国家认可委员会（“CNAS”）严格评审，并获得CNAS 实验室认可证书和认可决定书，拿到了企业产品质量报告与153 个国家和地区实现互认的通行证，为海外发展奠定了良好基础。

原材料上涨导致毛利率短期承压，各项费用率基本保持正常2023 年，公司综合毛利率为42.04%，同比下降1.22pp，主要由于原材料价格上涨所致；销售费用率达到15.95%，同比增加0.81pp，主要由于人工成本的上涨及终端推广活动力度的增加所致；管理费用率达到9.36%，同增加1.29pp，主要由于人工成本的增长及研发投入的增加所致。应收账款周转率从2022 年末的6.79 提升至2023 年末的7.97，应收账款流动性较强；存货周转率从2022 年末的1.97 下降至2023 年末的1.70，存货周转水平良好；其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为，公司背靠同仁堂百年品牌，品种资源丰富，经营壁垒深厚，随着公司大品种战略以及营销改革的持续推进，能够保证公司长期稳健增长；我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为76.73 亿元、86.93亿元和98.49 亿元，归母净利润分别为6.66 亿元、7.54 亿元和8.55 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.52 元/股、0.59 元/股和0.67 元/股，同比增长分别为12.8%、13.1%、13.5%，对应PE 分别为9.2x、8.1x 及7.1x，维持“买入”评级。

风险分析

1、药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；2、原材料价格波动风险，中药产品原材料周期性明显，目前成本端价格居高不下，原材料价格可能会进一步上升，导致成本压力进一步增大，进而影响公司业绩；3、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期；4、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期。