核心观点

23Q3 营收+2.2%，主要系线下零售复苏疲软，叠加公司组织架构调整下阶段性阵痛影响；23Q3 归母净利润+21.1%，净利率提升得益于公司降本控费下费用率下行以及毛利率略有提升。23Q3木门及卫浴正增长，衣柜和厨柜略有下滑。展望后续，1）预计组织架构调整的不利影响逐步减弱，2）金九银十的普惠套餐引流作用显现，预计Q4 营收有望提速增长；3）长期看，品类融合+大家居有望提供新的增长动力。

事件

公司发布2023 年三季报：23Q1-3 营收165.65 亿元/+1.8%，归母净利23.10 亿元/+16.0%，扣非归母净利22.0 亿/+14.6%，经营活动净现金流37.58 亿元/+91.4%，基本EPS 为3.79 元/股、同比+15.9%，加权ROE 为14.84%/+1.4pct。

简评

线下复苏疲软+组织架构调整下23Q3 营收有所承压，降本控费助理业绩高增。23Q3 营收同比+2.2%，主要系线下客流承压下零售复苏疲软，叠加公司组织架构调整下阶段性阵痛影响；23Q3 归母净利润+21.1%，得益于公司降本控费以及毛利率提升。2023Q1-3公司合同负债金额为15.93 亿元、较22 年底+103.7%，有望保障后续增长动力。

分品类，23Q3 木门及卫浴正增长、其他业务（欧派优材等）增速领先，衣柜和厨柜略有下滑。1）衣柜及配套品：23Q3 营收34.43亿/-1.6%，毛利率37.6%/+6.68pct；2）厨柜：23Q3 营收20.92 亿/-4.1%，毛利率39.21%/+2.4pc；3）卫浴：23Q3 营收3.52 亿/+12.3%，公司以厨卫空间为切入口，逐步布局存量需求市场；4）木门：

23Q3 营收4.20 亿/+5.8%。

分渠道，23Q3 零售渠道承压，零售大家居快速推进。1）零售渠道（除大宗以外）：23Q1、23Q2、23Q3 零售渠道营收28.45 亿元/-15%、52.0 亿元/+10%、52.8 亿元/-1.1%，主要受组织架构调整下磨合期影响，截止2023 年9 月底，公司门店合计7376 家/较年初-239 家，其中：欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼为2340、2253、1067、690、1026 家，分别较年初-139、+43、+13、-126、-30 家。2）大宗渠道：

23Q3 营收11.93 亿元/+12.3%，预计受益于保交付下竣工节奏推进。除此之外，整装大家居和零售大家居模式快速推进中，23Q1-3 整装大家居营收为22 亿元/+23%、23Q1-3 营收占比13%，整装大家居门店数量超1000 家、较22 年底新增100 余家；零售大家居预计门店400 余家、较22 年底新增300 余家，包含商场店、临街店以及升级改造门店。

降本增效成效凸显，23Q3 利润率亮眼。23Q1-3 毛利率34.0%/+1.95pct，23Q3 毛利率37.6%/+4.49pct，其中23Q3 橱柜、衣柜及配套家具产品毛利率同比+2.4pct、+6.68pct，23Q3 经销、大宗渠道毛利率同比分别+5.62pct、-0.96pct，预计得益于公司加强降本增效以及原料成本有所下行。23Q3 公司销售、管理、研发费用率为8.2%、5.0%、4.7%，同比分别+0.6pct、-0.5pct、+0.6pct，23Q3 公司归母净利率17.5%/2.73pct，环比23Q2 的15.62%进一步提升。

投资建议：因线下零售端承压、略下调营收预测，预计2023-2025 年营收为235.0、262.2、291.5 亿元（前值为247.6、281.0、316.1 亿元），同比增长4.5%、11.6%、11.2%，归母净利润为30.9、35.2、39.9 亿元，同比增长15.0%、13.8%、13.4%，对应23-25PE 为17.2X、15.1X、13.3X，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场需求变化的风险：2023 年，纵观国际社会，过去三年的经济下行、国内房地产行业风险外溢阴霾仍未完全散去，经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司2023 年的生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。最近三年，公司直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。2020 年末起，主要原材料价格有所上扬，截至目前依然在高位运行，若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。