出品：新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室

核心观点：董秘公开“吹票”背后，是公司实控人李卫平股票质押平仓风险与员工持股兜底压力。值得一提的是，李卫平曾借员工持股成功套现8亿，而较高位接盘的员工持股如今被套牢。东方雨虹股价承压到底冤不冤？一方面，东方雨虹今年上半年尽管实现营收净利双增，但现金流质量并不好，财务数据与消费属性似乎还存在距离；另一方面，公司高企的应收款坏账计提是否充分，激增的其他应收款有没有猫腻？这些合计高达175亿的应收款到底会不会埋雷？

近日，东方雨虹董秘张蓓为公司市值被低估在“朋友圈”喊冤引发热议。

在网传800字“小作文”图片中，张蓓对东方雨虹股价与公司基本面背离发出灵魂12问，并表示难以理解：“股票这样一个跌法，已经完全超出我的预期，一遍遍刷新了我的认知底线”。

然而，相关投资者似乎并不认可董秘这种“吹票”方式，有的投资者更是在互动易直接呼吁公司“回购注销”。需要指出的是，公司股价被低估时回购注销将利于公司提升估值的有力工具。然而，公司却表示近期无回购计划。这背后究竟折射出何种玄机？

此外，由于“小作文”涉及业绩、市占率提升、消费属性增强等市场敏感信息，相关专业人士直言，朋友圈公开“吹票”，或存在信披违规风险。

“吹票”背后实控人李卫平两大压力？大股东有质押平仓风险与员工持股兜底压力

目前，东方雨虹的股价为24.38元/股，较股价巅峰时刻63.48元/股吗，跌幅超60%。其中，今年以来，公司股价跌幅近30%。东方雨虹董秘张蓓更是直呼，股价已经跌的快接近去年10月底的低点了。

来源：wind

我们发现，在东方雨虹高管在乎股价背后，是公司实控人李卫平股票质押平仓与员工持股兜底两大压力。

首先，从李卫平股票质押平仓压力看，公司股价已经大幅跌破质押日平均参考价。

Wind数据显示，公司实控人李卫国目前质押股份为24，572.36万股，占其持有股份比例为43.01%，即质押率为43%。值得关注的是，其平均质押起始日参考价为33.24元/股。质押日至今，公司股价跌幅近30%。因此，如果公司股价持续下挫或承压，大股东恐有质押平仓风险。 

来源：wind

其次，公司曾较高位推出的员工持股被套，实控人李卫国或存兜底压力。

2021年3月26日，公司审议并通过了《公司 2021 年员工持股计划（草案）》（以下简称“《员工持股计划》”）。此次员工计划草案显示，公司拟设立员工持股计划，本计划参与对象共计 1，611 人，参与对象的资金来源为员工合法薪酬、自筹资金、金融机构融资以及法律、法规允许的其他方式等，资金总额不超过17亿元，本员工持股计划设立后将成立资管/信托产品进行管理，以资管/信托产品的规模上限34亿元。按照当日收盘价 50.00 元/股测算，公司此次员工持股的股票总数量不超过 6，800 万股。

需要指出的是，实控人李卫国为此次员工持股提供相关兜底。

公告显示，公司控股股东、实际控制人李卫国先生为参与本次员工持股计划的员工资金提供托底保证。在本次员工持股计划清算阶段，所有股票变现后，在扣除本计划存续期内发生的全部费用并归还全部对外融资本息（若有） 后，根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹） 资金年化收益率如低于8%，则由李卫国先生对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹） 资金提供年化利率8%（单利） 的补偿，涉及应交税金由员工个人承担（若有）。

与此同时，员工持股部分资金为杠杆资金。即公司选择资产管理机构进行管理，由其成立相应的资产管理计划，并拟通过融资融券等法律法规允许的方式实现融资资金与自筹资金的比例不超过 1：1，即杠杆资金金额不超过17亿元。

颇为值得注意的是，员工持股的成本均价大致在53.7900 元/股与56.6525元/股，而今公司股价几乎腰斩。

据悉，截至 2021 年 6 月 23 日，公司 2021 年员工持股计划已完成股票购买，员工持股计划证券账户累计购买公司股票 49，471，665 股，占购买时公司总股本的1.9604%，成交总金额为27.6亿元，成交均价为55.7846元/股。

让人惊讶的是，大股东李卫国借助此次员工持股成功套现8亿元。此次员工持股股份主要是二级市场与大宗接盘实控人股份。其中通过二级市场连续竞价交易方式累计购买公司股票 34，471，665 股，占购买时公司总股本的1.3660%，成交总金额为1，952，905，519.81 元，成交均价为56.6525元/股；通过大宗交易受让公司控股股东、实际控制人李卫国先生持有的公司股票 15，000，000 股，占 受让时 公司总股本的 0.5944% ，成交总金额为806，850，000.00 元，成交均价为 53.7900 元/股。

公司低估不冤？重融资轻回报 175亿的应收款有没有雷

在董秘800字的小作文中，其提到公司业绩上的突破，公司零售在目前已贡献公司30%+收入占比呈现出消费属性。截至2023年上半年，公司零售渠道收入占比达29.98%，工程渠道收入占比达36.45%，目前工程渠道和零售渠道已成为公司主要的销售模式。

今年上半年，公司业绩较年报有所好转。报告期内，东方雨虹实现营收168.5亿元，同比增长10.1%；实现归属净利润13.34亿元，同比增长38.07%。

而2022年，东方雨虹上市以来首次出现营收、净利润负增长。报告期内，东方雨虹营收为312.14亿元，同比下降2.26%，净利润为21.20亿元，同比下滑49.57%。

然而，有一组数据引起我们关注，即公司上市以来，公司实现净利润高达190亿元，直接股权募资近120亿元，而现金分红仅仅为33.6亿元。从回报金额与股权募资金额对比看，公司似乎重圈钱但轻回报之嫌。

我们在透析分红系列研究提到，对于低分红公司，需要警惕可能隐藏的三大风险，其一，低分红公司可能是业绩“含金量”的试金石，需要警惕高增长低分红型公司；其二，其二，警惕圈钱索取型公司而轻回报型公司，如东旭蓝天向资本市场圈钱超百亿，极少向投资者分红，却同时又向大股东巨额资金输血；其三，对于“热衷理财却吝于分红”公司，我们需要警惕其资金使用效率与资金安全性。具体详见《不分红就差？低分红误解与三大风险 测出农发种业、广晟有色业绩虚实|透析分红 》。

事实上，公司业绩增长质量并不高，高增长背后是大幅增长的应收款。鹰眼预警显示，公司上半年，应收账款增速显著大于营收，报告期内，应收账款较期初增长25.71%，营业收入同比增长10.1%。

来源：鹰眼预警

公司的经营活动净现金流也并不好，连续三个报告期均为负数。需要指出的是，东方雨虹的防水材料会通过B端和C端进行销售，C端以民建集团为主要销售主体，现金流良好、经营质量优秀。B端，不同的客户和渠道会采取不同的结算模式，会形成一定的应收账款。可以看出，公司董秘所谓C端消费属性，但公司的现金流却跑出了以来B端的特征。公司今年上半年经营活动净现金流负数缺口较上一年有所收敛但仍然较大为-39.4亿元。

来源：鹰眼预警

此外，公司的应收款或存在一定不确定性。截止2023年上半年报告期期末，公司的应收款高达175亿元，其中应收账款为136.76亿元，其他应收款为34.29亿元。

随着近年房企暴雷，地产上下游产业链也受牵连，相关产业链公司也对相关资产进行资产减值计提。然而，东方雨虹的应收账款坏账计提政策似乎较为宽松。2022年报告期末，公司应收款账面余额为120.41亿元，坏账计提为11.63亿元，坏账计提比例为9.66%。需要指出的是，公司对于抵债资产坏账计提比例较低，以2022年客户一为例，其坏账计提比例仅为5.73%。

公司对于地产计提坏账比例不尽相同。2021年年报显示，公司对于华夏幸福的坏账计提为80%，而对于恒大地产等客户坏账计提比例仅为5.31%。公司应收恒大款项超过3.5亿元，其因采取了以房抵债方式故对其坏账计提比例较低。

东方雨虹的坏账计提与相关上市公司似乎存在一定差异。自恒大地产危机爆发以来，有的企业对于恒大坏账计提比例并不低。根据公开资料显示，索菲亚用以房抵债的方式，以其持有恒大的商业承兑汇票共计约3.52亿元作为预付款购买等值的恒大集团及其附属公司的房产。但2021年末索菲亚对截至当年底该预付购房款的可收回价值进行了分析评估后，计提减值准备合计约2.37亿元，计提比例达67.33%。

需要引起注意的是，公司的其他应收款近年急剧攀升，公司其他应收款由2020年的3.27亿元大幅飙升至34.29亿元。

然而，对于公司其他应收款，公司仅仅披露主要为履约保证金，具体何种业务，究竟何种其他应收款，公司相关公告披露似乎并未进一步详尽披露。曾有投资者向公司提问其其他应收款哪些业务的押金与保证金，对此，公司仅仅回复主要以履约保证金为主。

对于东方雨虹突然大幅飙升的其他应收款，投资者或需要引起高度重视。鹰眼预警也给出相关风险预警提示，建议关注公司是否存在关联方资金占用；是否存在无票费用、涉诉款项、投资性款项挂账等情况；是否通过体外资金循环、代垫成本费用粉饰业绩。

此外，公司的短期债务偿还压力或较大。鹰眼预警显示，近三期半年报，公司现金比率分别为0.62、0.36、0.35，持续下降。