近期，三棵树（603737.SH）公布了2023年三季报。报告显示，公司实现营收94.1亿元，同比上涨18.42%；净利润5.55亿元，同比上涨84.44%。

这份新晋更新的成绩单其实是公司惊人反转的半年报之延续。公司半年报披露营收57.36亿元，同比增长21.86%；净利润3.11亿元，同比增长223.95%，彼时业绩让市场大为震惊。此番三季报增速虽然略有降低，但是最为重要的是，继续保持乘胜追击的态势。

但是，二级市场股价却与之“唱反调”。从近年来最靓半年报发布之后公司股价就开始震荡下行，即便是三季报再度营利双增，但是股价也丝毫没有回头之意，并且已创出年内新低。截至10月27日收盘，公司股价收报59.43元，上涨316%，总市值313亿元。

诚然，公司股价下跌难免受A股大环境及前期大涨后有获利回吐等客观因素影响，但如此跌幅以及与业绩背离值的程度还是相当值得关注。

公司将业绩大涨原因归纳为主营业务销量增加、毛利率提升及政府补助增加所致。从原由排序座次来看，其中重头戏自然是主营业务销售。但是问题恰恰出在这里：一系列数据显示，公司销量看似步入上升通道，但内中暗藏风险也不少，其中最大“看点”来自累积下来的50亿元应收款项。

不难想象房地产行业下行对涂料企业影响在所难免，对身为涂料头部品牌的三棵树更是如此。公司主要客户不仅为大型房地产开发商，而且单一客户采购规模较大。眼下在地产企业纷纷爆雷的背景下，公司应收票据出现过逾期，减值风险露出苗头，目前公司还计提资产减值准备1.82亿元。虽然金额看似不大，未来还会减值多少，着实让人心里没底。

不仅如此，近年来公司的资产负债率也一直维持高位，特别是在行业不景气的情况下，对企业的可持续性发展可能造成负面影响。更令人担忧的是，在流动性紧张的背景下，近日公司还为子公司做大额担保。

战略调整

财务数据显示，2017年—2023年上半年，公司应收票款同比增速分别为38.06%、70.43%、95.64%、80.06%、23.68%、1.41%、12.31%，同期公司的营收同比增速分别为34.45%、36.82%、66.64%、37.31%、39.37%、-0.79%、21.86%。

回溯来看，公司应收款项高企或与之战略相关。公司成立于2002年，早期产品定位于家装涂料领域，主攻三四线市场并取得一定成就，但一线城市和建筑涂料市场，始终是其软肋。为早日实现企业的百亿梦，2010年前后，公司调整策略，借势业界知名企业为突破口，把工程渠道作为发力的重点。

自2016年成功登陆资本市场，公司打通融资难关解决资金粮草补给后，其野心昭然若揭。2017年公司发布五年发展战略规划，力争3年—5年成为全球十大涂料品牌，5年—10年成为全球涂料领导品牌，2018年—2022年销售收入复合增长率不低于30%。

在上述战略之下，公司很快迎来一轮扩产周期。2017年—2020年，公司在建工程金额从1.38亿元增长至7.76亿元；同比增长速度也从-11.15%提升到107.15%。即便在公司营收主要来源的房地产行业遭受调控的背景下，公司依旧没有停止其扩张之路。截至2022年6月末，公司在建工程账面余额约22.35亿元，同比增加93.68%。

公司持续对外扩张之下，除了营收逐年增高之外，应收票款亦逐步走高。财务数据显示，2017年—2022年，公司营收金额从19.48亿元增长至113.38亿元；公司应收票据及应收账款分别为5.77亿元、9.84亿元、19.25亿元、34.66亿元、42.87亿元、43.38亿元，占当期销售收入百分比分别为22.04%、27.45%、32.23%、42.26%、37%、38%。因此，外界频频质疑公司应收款虚高，其靓丽的业绩表现，似乎更像是虚假繁荣。

超50亿应收款压顶

正所谓“成也萧何败也萧何”，公司这些年高速增长离不开房地产行业的快速发展。但随着部分房企出现财务资金链问题，作为下游的涂料公司，公司不仅业务深受牵连，而且也难收到回款。更为严重的是，现如今部分房地产龙头已经被承兑汇票拖累，不仅业绩下滑，还被供应商申请破产重整，距离倒下只有一步之遥。

此前公司应收票据已经出现规模性逾期，如今应收账款高企，还会存在多少风险？截至2023年9月30日，公司应收款项中主要包括应收票据0.43亿元、应收账款48.62亿元、其他应收款账4.88亿元，合计超50亿元，占公司三季度末总资产153.88亿元的30%左右。

若单看应收账款账龄貌似问题不大。今年半年报显示，公司应收账款账龄在1年以内的账面余额为41.37亿元，占比为70.66%。不过，公司应收账款周转天数在增加，而应收账款周转率却在下降。2016年—2022年公司应收账款周转天数从40.33天增加至137.08；而应收账款周转率降低至2.07次，而且该数据还要明显低于行业均值和行业中位数。

此外，公司对前两大重要客户相关坏账计提比例似乎还存在一定空间。截至今年9月30日，公司对恒大的坏账计提比例虽然已经达到65%，但根据目前的情形看，剩下的35%收不回的可能性非常大。

对于第二大客户融创，公司坏账计提比例仅为30%。相关数据显示，融创负债规模约1万亿，2022年3月美元债展期，宣告爆雷。对此，有市场人士指出，对于应收账款的损失率判断，较大依赖管理层判断，因此人为调节空间可能很大。

若上述地产大客户情况继续恶化，公司不仅面临应收账款、应收票据和其他应收款无法及时回收的风险，而且其盈利能力或将会进一步承压。

流动性压力大

公司应收账款高企，除了可能增加坏账风险外，还促使公司负债率攀升，流动性压力加大。截至今年9月30日，公司资产负债率为79.98%，虽然相较于今年二季度微微下滑，但仍处于高位。

实际上，公司的资产负债率自2016年上市以来不断提高，在2021年达到82.53%，创下上市以来的最高纪录。虽然同行公司的资产负债率也不算低，但却不及公司。以今年一季度为例，公司的资产负债率为81.33%，而同行企业科顺股份56.72%、松井股份9.41%、亚士创能73.67%。

此外，公司短期偿债风险也是巨大。截至今年9月30日，公司流动资产为88.02亿元，其中货币资金为18.25亿元；而公司流动负债为99.68亿元，其中短期借款为16.36亿元、一年内到期的非流动负债余额7.09亿元，公司货币资金显然难以覆盖短债。

虽然公司面临着流动性紧张，但仍为其全资子公司进行担保。10月18日，公告显示，公司为四川三棵树涂料有限公司（下称“四川三棵树”）担保的额度为1.5亿元；为河南三棵树涂料有限公司（下称“河南三棵树”）担保的额度为2000万元；为大禹九鼎新材料科技有限公司（下称“大禹九鼎”）担保的额度为6600万元。

如此不遗余力地为控股子公司进行担保，那这些控股子公司的成色如何？2022年中报显示，公司总共有34家控股或参股公司，有16家出现不同程度的亏损，有四家净利润为0元。在此次担保的三家公司中，四川三棵树有盈利，大禹九鼎为亏损，而河南三棵树净利润为0元。那么公司在上述财务状况之下，倘若日后引发代偿风险，或许会抬高其自身风险。

此外，目前公司的对外担保额已经过高。截至上述公告披露日，公司及子公司担保余额为30.65亿元，占公司最近一期经审计净资产的134.9%。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）