核心观点

工行9M23 营收、业绩增速符合预期。三季度，工行继续聚焦对公投放，信贷结构持续优化，成本管控效果显著，但由于三季度信贷需求整体偏弱，息差处于筑底阶段。资产质量稳定，重点领域风险不断压降，风险抵补能力扎实稳固。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中特估主线的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。

事件

10 月27 日，工商银行披露2023 年三季报，9M23 实现营业收入6512.68 亿元，同比减少3.5%（1H23：-2.3%）；实现归母净利润2686.73 亿元，同比增长0.8%（1H23：1.2%）。3Q23 不良率1.36%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至216.2%。

简评

1．以量补价，增速稳健。工商银行9M23 实现营业收入6512.98亿元，同比减少3.5%，其中净利息收入减少4.7%；非息收入中，受银保费率下行影响，中收同比减少6.07%，降幅较上半年小幅扩大。其他非息收入同比增长16.8%，增速均较上半年下行，主要系9 月债券市场波动。9M23 实现归母净利润2686.73 亿元，同比增长0.8%，ROE（年化）10.56%，同比下降0.76pct。

业绩归因方面，规模增长、拨备少提是主要的贡献因素，分别为利润做出13.0%、4.0%的正向贡献，而息差缩窄负向贡献16.6%，拖累营收，以量补价现象明显。

2. 资产价格降幅较大，息差筑底。工行9M23 净息差为1.67%，较1H23 下降5bps，3Q23 净息差（测算值）1.59%，季度环比下降6bps。三季度息差缩窄一方面是由于LPR 下调、存量按揭靴子落地，另一方面也是由于三季度信贷需求偏弱，大行间价格战激烈，资产价格降幅较大。

资产端，聚焦对公投放，信贷结构优化。资产结构方面，贷款是三季度工行资产端的主要增量，占季度环比增量比重超60%。

三季度，工行继续聚焦对公投放，公司贷款占季度贷款增量的46%。

同时期限结构不断优化，根据三季度业绩交流会披露信息，中长期公司贷款占整体公司贷款比重同比上升23.1pct至63.6%，部分对冲资产定价下行的影响。

负债端，成本管控效果显著，存款定期化趋势延续。受益于今年以来存款挂牌利率的多次下调以及工行自身的成本管控举措，当前工行新发定期存款成本已同比下行14-15bps，3Q23 计息负债成本（测算值）季度环比下降16bps 至1.83%；结构方面，存款定期化趋势依然延续，3Q23 定期存款比重季度环比上升0.7pct 至58.1%，对负债成本产生一定压力。

3．资产质量稳健，风险抵补能力扎实稳固。工行3Q23 不良率季度环比持平至1.36%，3Q23 加回核销不良生成率（测算值）0.40%，季度环比小幅上行9bps，主要系地产及相关领域风险暴露；重点领域方面，根据工行三季度业绩交流会披露，截至9 月末地产开发贷不良率约6.2%，较年中进一步下降。个人住房贷款不良率0.45%，普惠贷款不良率0.83%，资产质量保持稳健；3Q23 拨备覆盖率216.2%，季度环比下降2.4pct，风险抵补能力扎实稳固。

4．投资建议与盈利预测：工行9M23 营收降幅小幅扩大，业绩实现稳健增长。三季度，工行继续聚焦对公投放，信贷结构持续优化，成本管控效果显著，但由于三季度信贷需求整体偏弱，息差处于筑底阶段。资产质量稳定，重点领域风险不断压降，风险抵补能力扎实稳固。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中特估主线的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。预计2023-2025 工行营收增速为-3.6%、5.3%、5.6%，归母净利润增速为1.3%、4.3%、6.4%。当前股价仅对应0.50 倍23 年PB，仍有较大提升空间。

5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。