事件：公司发布23 年中报及23 年8 月份经营简报。

点评：毛利率继续下探，盈利表现疲弱，商业布局稳步推进，财务保持稳健。

收入结算平稳，毛利率继续下探：23 年H1，公司实现营收417.7 亿元，同比减少2.4%，其中房地产销售收入363.4 亿元，同比减少3.7%，竣工和交付进度良好，完成23 年竣工计划的34%，累计交付5 万余套住宅；综合毛利率为19.0%，同比降低2.9pct，其中房地产销售毛利率为12.2%，同比降低3.9pct，由于公司土储布局中三四线城市土储占比较大，且近两年新增土储较少，短期地产开发毛利率或仍有压力；物业出租及管理毛利率为69.6%，同比小幅下滑2.7pct，小幅波动或受新开业等影响，贡献毛利占公司总毛利的42.6%，整体保持稳步发展；归母净利润为22.8 亿元，同比减少24.3%，归母净利率为5.5%，短期主要受地产毛利率下滑影响，未来商业收入贡献提升有望逐步改善盈利水平。

深耕长三角区域，销售表现较弱： 23 年H1，公司实现销售额424 亿元，同比下降34.9%，全口径资金回笼485 亿元，回款效率较高；23 年1-8 月，公司销售额544.5 亿元，同比下滑36.3%，销售均价同比下滑19%，主要因公司销售布局较多的三四线城市需求较弱有关。截至23 年上半年末，公司可售土地储备4360 万平米，可有效支持短期开发需求，但去化速度待提升，其中一二线土地储备占比40%，长三角区域的三四线城市占比21%，在长三角具备深耕优势。

商业布局稳步推进，增强核心竞争力：23 年H1，公司新开业6 座商场，商业运营总收入52 亿元，同比增长10.0%，增长速度符合全年商业运营目标要求；截至23 年H1 末，公司在手205 座吾悦广场，其中已开业146 座，已开业面积1367万平米，较22 年末增长3.6%，整体出租率为95.2%，较22 年末保持平稳，商业地产板块持续发展，不断增强公司核心竞争力，同时提升经营稳定性。

财务保持稳健，平稳穿越周期：23 年1-8 月，公司成功发行1 亿美元境外债，公司债、中票及绿色CMBS 合计32.7 亿元，以吾悦广场为抵押的融资合计110亿元，融资渠道畅通。截至23 年H1 末，公司有息负债余额666 亿元，同比下降6.5%，对合联营公司权益有息负债57.8 亿元，债务规模有效压降，债务结构优化；在手货币资金285 亿元，同比减少9.5%，经营现金保持净流入。

盈利预测、估值与评级：考虑公司销售下行等影响，下调公司23-25 年EPS 预测为1.61 元（下调11.6%）、2.41 元（下调9.3%）、3.03 元（下调11.7%），当前股价对应23-25 年PE 分别为8.8/5.9/4.7 倍，公司围绕“住宅+商业”双轮驱动，商业稳步发展，具备较强品牌影响力，财务运营稳健，维持“买入”评级。

风险提示：商场开业不及预期，地产销售及交付不及预期，市场下行超预期等。