每经评论员 杜恒峰

9月10日晚，赤天化（SH600227，股价2.84元，市值48.09亿元）公告称，公司拟新设子公司与花秋矿业进行资产置换，置入资产为花秋矿业持有的花秋二矿采矿权及相关附属资产，拟置出资产为圣济堂制药及圣济堂制药除大秦医院以外的全部子公司股权、中观生物80%股权。

定价方面，圣济堂制药（除大秦医院）作价4.884亿元，增值率为13.05%，距其买入价格相差很大。2016年，赤天化通过重大资产重组向控股股东渔阳贸易发行股份购买圣济堂制药100%股权，交易作价19.7亿元，评估增值率高达868.87%。另一方面，拟置入资产花秋二矿采矿权的评估价值约为6.31亿元，花秋二矿附属资产的评估价值为2.78亿元，合计交易作价为9.08亿元，其中花秋二矿采矿权评估溢价率高达419.47%。

2020~2022年，圣济堂制药净利润分别为3408.49万元、亏损1.36亿元和亏损1.89亿元，且预计未来几年仍将处于亏损状态。花秋矿业承诺，置入资产2024~2026年扣非后净利润分别不低于3990万元、6340万元、9210万元。于赤天化而言，置出的是“不良资产”，而置入的是带业绩承诺的“优资质产”，一来一去可以“加倍”改善公司基本面，推进置换的理由看似充分。但鉴于“高买低卖”的关联交易尚须厘清是否有利益输送，加之圣济堂制药本身因为业绩不达标，大股东渔阳贸易一方还有2.78亿元的业绩承诺补偿（折合股份数量为6473.26万股）未完成，对这次资产腾挪当以更严格的标准加以审视。

笔者留意到，上述交易看似有利于赤天化，但实际上更有利于花秋矿业，尤其是能大幅改善对方的资产负债率。

2022年底，花秋矿业总资产为58038.5万元，负债为15670.72万元，所有者权益42367.77万元；但仅仅过了5个月，其负债猛增至102013.80万元，但资产总额小幅下降至56172.48万元，这导致其所有者权益减少至负45841.32万元。这样的负债率都很难获得融资以支撑后续经营，但在资产置换后，花秋矿业的负债状况有望获得根本好转，一是上市公司置出资产账面净资产为39160.8万元，同时上市公司还要补足置换资产的差额。

对于交易的必要性，赤天化自称，煤炭为公司生产所需的主要原材料，花秋矿业作为上市公司关联方，2020~2022年，子公司桐梓化工向其采购金额分别为8674.3万元、3187.87万元和4654.73万元，本次交易能有效地减少关联交易；同时，置入煤矿采矿权增加了煤化工业务的盈利能力，增加了煤炭开采业务也增加了新的盈利增长点。

笔者认为，鉴于关联交易金额占总成本的比例不大（不到5%），同时业绩承诺总金额（上限约2亿元）远低于交易对价（9.08亿元），交易的必要性并不高，同时考虑到关联方从中获得的不对称好处，赤天化上述交易必须给出更详细的说明，以消除市场顾虑。