天风证券：房价回到泡沫化倾向产生之前的水平
原标题：天风深度研究专题 | 房地产
3月5日，一年一度的全国两会如期举行。政府工作报告针对市场现状、存在问题和未来发展指明方向，为2024年房地产市场调控定下主基调：安全、稳定、发展。
天风研究推出【房地产】深度研究专题，涉及宏观/固收/建筑建材/房地产等多个团队的研究成果，为您带来房地产相关的最新投资逻辑。
《宏观：地产企稳的标志》（20240307）
我们应该如何观察房地产是否企稳？第一个指标是房地产销售面积是否走平或者出现环比上的可持续回升，无论是周度，还是月度、季度和年度的水平。第二个指标是价格，房价与房租有很大关系。投资时，房租是房子带来的内在回报，类似于EPS之于股票。有一个指标是租售比，即房租比房价，反映租房的年化收益率，可以与国债利率进行比较。第三个指标是房价本身。
我们认为，当三个指标出现拐点的时候，就可以判断房地产基本企稳：第一，地产销售面积企稳，就像股票成交量企稳一样。第二，租售比与30年期国债拉平，就像观察股票时，股息比债息达到极端便宜的水平。第三，房价回到泡沫化倾向产生之前的水平，类似股价把泡沫形成以后的水平跌完，抛压基本出清。
风险提示：房地产价格下行超预期；房地产调控政策存在不确定性。
《宏观：趋势延续——2024年房地产市场展望》（20240113）
2024年，房地产下行的制约因素仍然存在，除了潜在需求中枢可能长期回落以外，房地产市场还存在三大核心矛盾，彼此互相交织。
2023年的房地产市场呈现出了一些关键性的变化：居民对房价的预期仍然相对悲观，进而产生了二手房加速替代新房的趋势；房企相对悲观的预期进一步加剧，加快了对库存土地储备的开发；房地产开发的重心向后端转移，施工强度的波动中枢明显下降；前期较强的开工支撑了2023年的竣工，但拐点正在形成。
2024年的房地产市场可能仍会延续2023年的基本特征——二手房继续替代新房、房企继续主动去库、施工重心仍然靠后、竣工受33个月前新开工影响。综合来看，在乐观、中性、悲观假设下，我们预计2024年房地产建安设备投资较2023年分别下滑1%、9%和15%。
风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考；由于三大工程受政策影响较大，不确定性较高，本文仅从房地产内生角度出发进行分析，暂未考虑三大工程的外生影响。
《固收：如何看待地产项目“白名单”的影响？》（20240217）
如何看待地产项目“白名单”的影响？首先，当前政策设定的入选“白名单”项目的五项要求相对较为严格。其次，进入“白名单”≠获得授信支持。房地产项目“白名单”政策仍然不涉及风险承担主体的转移，这就决定了银行在具体的项目选择上大概率仍然以市场化方式为主。最后，政策支持的锚从房企转为项目，表明短期来看当前政策支持的重点仍为“保交楼”而非“救房企”。对于具有优质资产的困难房企，项目白名单制度显然是有利的，例如城投背景的房企、万科、龙湖等。已出险民营房企方面，建议关注后续入围“白名单”的项目数量，特别是银行端实际的信用支持情况。
对于整个房地产市场而言，建议关注未来政策演变的可能性。当前的困境核心在于需求偏弱，即居民的购房意愿和能力不强。项目白名单制度最终的贷款还款来源，大概率来自项目销售，对于核心困境的解决帮助有限。后续，仍需关注需求端政策的出台及市场反应。
风险提示：项目梳理或有遗漏，政策变动风险，超预期信用风险事件。
《建筑建材：择优央国企经营改善，房企“白名单”利好地产链条修复》（20240218）
1、市值考核政策再度细化，“一企一策”引导企业价值发现，对于央企市值管理提出更高要求。2、当前部分传统建筑央国企股息率已经处于较高水平，其中主要以传统低估值建筑央国企蓝筹为主，我们看好股息率较高的建筑央国企。3、首批房地产项目“白名单”出炉多部门协调联动推进政策落地。我们认为，房地产项目“白名单”的陆续出炉，对于地产项目的持续推进形成有效的资金支撑，利好房地产链条的实物量推进和转化。
我们认为，24年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线：1)顺周期板块，重点推荐城中村及保障房受益标的华阳国际、深圳瑞捷等；2)低估值高股息央国企蓝筹推荐中国交建、中国建筑、中国铁建、四川路桥、安徽建工、中材国际、北方国际，建议关注新疆交建；3）专业工程建议关注高景气赛道龙头标的，推荐苏文电能（与环保组联合覆盖）、华铁应急（与非银组联合覆盖）、圣晖集成、鸿路钢构、利柏特、三维化学。
风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；城中村改造落地不及预期。
《房地产：“两会”房地产定调如何解读？》（20240310）
3月5日，十四届全国人大二次会议举行，国务院总理李强向大会作政府工作报告，有关房地产相关内容涉及以下关键词：
关键词1：标本兼治化解房地产风险&一视同仁满足融资需求。解读：我们认为，协调机制将与“保交楼”专项支持一同成为未来解决项目层面交付问题的主要方式，而此前“金融16条”延期、经营性物业贷等新政的陆续出台反映出企业层面的融资支持仍在同步加码，两种方式并行的背后，或反映出当前市场环境下防止供给侧出清范围再扩大的必要性较强。
关键词2：加快构建新模式。解读：本次《政府工作报告》未提“房住不炒”，加快房地产发展新模式的仍为侧重点。
关键词3：“人地钱”挂钩。解读：我国城镇化进程仍未结束，完善“人地钱”挂钩政策将调动地方政府吸纳农业转移人口落户的积极性，利好城镇化率稳步提升。
关键词4：城市更新&三大工程。解读：存量市场方面，《政府工作报告》提及城市更新和“三大工程”（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。
《房地产：保障房：新模式、新思路、新使命》（20240307）
投资建议：重视代建、装配式建筑、IDI保险机会。新一轮保障性住房规划中，保障房的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速，高能级城市住房结构性供给不足致使房价较高，工薪阶层等群体住房困难问题日益凸显。我们看好以保障房为代表的“三大工程”对地产需求端带来的增量机会。综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照代建、装配式建筑、IDI保险3条主线来寻找优质标的，重点推荐绿城管理控股、保利发展、华阳国际、深圳瑞捷、海螺水泥。
增量测算：24年保障房建设拉动投资超6000亿，重点聚焦三十五城。中性假设下，每年新增保租房占比85%，预计24年保障房（除可售）可拉动的投资超4800亿，考虑可售型可拉动超6300亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计24年可售型保障房有望可拉动投资超1500亿，保障房合计年拉动投资超过6300亿元。
风险提示：政策及资金支持力度不及预期、地产销售不及预期、测算具有一定的主观性。
《房地产：如何看待当前时点物业股的配置价值？》（20240227）
关注“高股息”防御策略和“低估值+低配”的赔率优势。经济增速放缓背景下，我们认为相较开发业务，物业等轻资产模式的高股息替代策略逻辑或更为通顺，其溢价主要来自于稳定外拓增长及运营管理能力提升预期；而市场对地产销售预期较低，物企地产关联方交付产生的边际变化可能成为加分项。
关注中短期上游地产的政策催化。近期受益于白名单、物业贷等融资端利好驱动，关联地产企业的信用预期得到修复，带动物业板块行情回暖。物企自身经营普遍稳定，应收、商誉减值于去年集中计提，未来业绩增长预期平稳。叠加中短期地产政策催化，连续两年大幅下跌后我们认为板块配置性价比逐步显现。标的方面，建议关注：绿城管理控股、保利物业、招商积余、中海物业、华润万象生活、万物云、越秀服务、金茂服务、新城悦服务等。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；物业政策力度不及预期。
《房地产：LRP下调幅度超预期，供需“组合拳”加码稳地产——5年期LPR下调点评》（20240220）
2月19日，央行宣布1年期贷款市场报价利率(LPR)维持3.45%不变，5年期贷款市场报价利率(LPR)由4.20%下调至3.95%。本次5年期LPR下调25bp，在1年期LPR不变情况下，不对称超预期大幅降息，旨在通过宽松货币政策刺激居民中长期住房按揭贷款需求释放、稳定房地产市场，指向性及力度均较强。
24开年以来需求端表现继续疲软，春节新房市场较低迷。我们认为，后续需求政策仍将继续引导基本面企稳修复，在二套房贷利率、一线二套首付比例、限购范围等多方面仍具宽松空间。政策前置释放后，3月“小阳春”市场表现为检验本轮效力的关键时点。在同比高基数影响下，需关注一线城市销售周度边际变化及韧性良好的强二线城市的热度持续性。
标的方面，关注销售拿地积极、机构减配较多的优质龙头，如招商蛇口、保利发展、建发国际集团、越秀地产等的估值弹性；关注一线城中村改造概念标的，如城建发展、首开股份、天健集团、中华企业、绿城管理控股等；关注优质非国央企信用修复的预期提升，如龙湖集团、万科A等。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。
《房地产：因区施策，渐进宽松——上海优化区域限购政策点评》（20240131）
1月30日，上海优化限购政策，连续缴纳社保或个税已满5年及以上的非本市户籍居民，可在外环以外区域（崇明区除外）限购1套住房。
24年以来广州、上海房限购宽松，其他一线有望跟进，因城施策框架下各地“四限”调整进入新一轮发力期，有望带动改善需求集中释放。行业基本面止稳定前，我们认为需求不稳、政策延续，供给端融资支持力度持续加码，预计24年供给侧出清基本结束。看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。标的方面：1）推荐优质地产龙头：招商蛇口、保利发展、中国海外发展，建议关注越秀地产、华润置地；2）推荐优质物管企业：招商积余、保利物业，建议关注中海物业、万物云；3）建议关注保障房及城中村改造主题：绿城管理控股，城建发展、天健集团、中华企业。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。
《房地产：房地产行业2024年度策略：寻找“新旧”间的平衡点》（20240126）
投资建议：关注“优质龙头、城中村&保障房、优质物企”三条主线。2023年针对“房住不炒”表述的弱化及一线城市限制性政策的宽松力度超出我们的预期，在此基调下，我们认为24年供需两端政策将延续宽松基调，融资支持下供给侧出清基本结束，需求端政策刺激或引导基本面企稳修复，行业存在短期供需关系再平衡机会，同时城中村改造及保障房建设有望为行业提供增量空间。
主线一：优质龙头市占率提升，或率先受益于行业边际改善。重点推荐：中国海外发展、招商蛇口、保利发展，建议关注：华润置地、越秀地产。
主线二：代建逆周期获益，城中村保障房发力提供增量。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团等。
主线三：独立性被动提升，物企估值弹性良好。我们认为若24年市场企稳或关联方销售表现超预期，此类物企具备较大估值弹性空间。重点推荐：保利物业、招商积余，建议关注：中海物业、万物云等。
风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险。
