出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/郑权

近日，证监会领导表示，从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击“炒壳”。

目前，恒力石化分拆子康辉新材上市是A股首例民营企业的“分拆+借壳”，而母公司恒力石化当年也是借壳上市。借壳上市的母公司再分拆子公司去借壳上市，A股市场上还没有先例，也是奇闻。

在超百亿元的资产腾挪中，陈建华、范红卫夫妇无疑将是最大赢家，一是因为陈范夫妇二人将100%控制的康辉新材资产证券化；二是恒力石化当年6.4亿元收购来的康辉新材现在估值超100亿元，陈范夫妇赚得盆满钵满。

此次百亿资产大腾挪中，大连热电的全部债权债务要由洁净能源集团购买，然而洁净能源集团处于资不抵债的状态，如何能支付6.52亿元现金？为何又要替恒力石化“做嫁衣”？此外，康辉新材百亿估值对应的市盈率远超同行可比公司均值，作价公允性有待考证。

6.4亿买来的康辉新材现估值101亿元 借壳市盈率远超同行

目前，正在谋划借壳上市的两个案例同时也是A股上市公司分拆子公司借壳上市的案例，分别是中联重科分拆中联高机借壳路畅科技、恒力石化分拆康辉新材借壳大连热电。

其中，恒力石化分拆康辉新材上市是A股首例民营企业的“分拆+借壳”，而母公司恒力石化也是借壳上市。借壳上市的母公司再分拆子公司去借壳上市，在A股市场上也是独一份。

恒力石化拟分拆的康辉新材，是公司2016年6.38亿现金收购而来。公告显示，康辉新材75%的股权作价6.38亿元，对应的100%的股权对价8.51亿元。此次借壳上市，康辉新材的估值达到了101.53亿元，较7年前增长了近11倍。

那么，康辉新材此次借壳上市的估值是否公允？截至评估基准日（2023年6月30日），康辉新材合并口径股东全部权益账面值为61.52亿元，评估值为101.53亿元，评估增值40.01亿元，增值率为65.04%。

公告显示，康辉新材2022年的净利润为1.61亿元，101亿元的估值对应的市盈率为62.73倍，远超同行可比均值37.05倍。与7家可比同行公司相比，康辉新材62.73倍的市盈率仅仅低于星源材质，远高于其他6家可比公司。

此外，康辉新材2022年的净利润同比大幅下降85.6%，超过了50%的审核红线（参照IPO标准）。 在盈利大幅下挫的背景下，恒力石化将康辉新材分拆借壳上市，合理性有待观察。

如果恒力石化能够成功分拆康辉新材借壳大连热电上市，陈建华、范红卫夫妇将赚得盆满钵满。一是2016年恒力石化以6.4亿元现金收购康辉新材时，交易对手便是陈建华、范红卫夫妇所控制的康辉投资，夫妇二人通过关联交易有巨额现金入账。彼时，恒力石化刚刚借壳上市，就斥巨资豪买实控人资产。

来源：大连热电公告

二是，目前陈建华、范红卫夫妇控制着康辉新材100%的股权，如果借壳上市成功，夫妇二人身价又将增长近100亿元。

洁净能源集团资不抵债仍斥巨资购买连续亏损标的

公告显示，恒力石化分拆康辉新材借壳上市方案分为三步，包括大连热电重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。其中，大连热电重大资产出售、发行股份购买资产互为前提，同时生效，如其中任何一项未获得所需的批准，其他交易均不予实施。

首先看最重要的第一步，大连热电重大资产出售。公告显示，洁净能源集团为大连热电的控股股东，大连热电拟向洁净能源集团出售全部资产及负债，以现金方式支付对价6.52亿元。

但洁净能源集团目前处于资不抵债的状态。截至2023年9月30日，洁净能源集团的净资产为-1.33亿元。洁净能源集团（母公司口径）拥有货币资金2.66亿元，非受限货币资金余额为2.36亿元。

来源：大连热电公告

资不抵债的洁净能源集团，如何购买大连热电的全部债权债务？即便不先抵债先使用货币资金购买，也还有超4亿元的资金缺口，洁净能源集团的钱从何来？

大连热电表示，洁净能源集团持有上市公司133,133,784股股份，按照截至2023年12月31日收盘价8.11元/股计算，该等股票市场价值为10.79亿元。按照7折质押折扣率计算，洁净能源集团能够通过质押股票的方式获取资金7.56亿元。

大连热电还称，必要时，洁净能源集团可向控股股东、实际控制人寻求支持。资料显示，大连装备投资集团有限公司（以下简称“大连装备”）持有洁净能源集团47.48%股权，为洁净能源集团大股东。

值得一提的是，大装集团与恒力石化颇有历史渊源。2016年，恒力石化借壳大橡塑在A股上市时，大橡塑的间接控股股东就是大连装备。换言之，恒力石化2016年借壳上市与现在分拆子公司借壳上市，背后都有大连装备的身影。

来源：恒力石化公告

问题是，大连热电及洁净能源集团为何要为陈建华、范红卫夫妇“清壳”？大连热电表示，上市公司盈利能力较弱，而康辉新材所处行业市场前景广阔，通过置入康辉新材有利于上市公司主营业务质量提升和长远发展。

不过，目前资不抵债的洁净能源集团，买回来的将是连续亏损的大连热电。2021-2023年，大连热电的扣非归母净利润分别为-1.1亿元、-1.75亿元和-2.37亿元。

近三年借壳上市成功率不足15%  

近日，证监会领导表示，从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击“炒壳”。

据wind公告统计（以首次发布为基准），2021-2023年，A股共有15起已完结借壳上市案例，其中成功的只有2家，分别是创新新材借壳华联综超、中交设计借壳祁连山，成功率仅13.33%。

在借壳上市成功率不足15%的情况下，恒力石化、大连热电仍继续推进“分拆+借壳”。

其实早在2022年4月，恒力石化就计划分拆康辉新材借壳大连热电，但公告发布了仅半个月的时间，该方案就宣布终止。终止原因是，大连热电自查发现公司2021年度存在资金被控股股东占用情形，鉴于前述资金占用情形将导致本次交易存在较大不确定性，因此终止本次分拆上市。

值得一提的是，大连热电的控股股东就是此次重要交易对手、资不抵债的洁净能源集团。

从去年8月份开始，A股IPO处于收紧状态。而借壳上市的监管标准，一直等同于IPO或严于IPO，像康辉新材这样超100亿元估值的公司，对市场的影响不小。

此外，最近A股分拆上市的失败率也在增长。同时分拆上市和借壳上市的恒力石化、大连热电，是否能够顺利过关？我们拭目以待。