酱油行业成熟期，集中度具备提升潜力。2022 年酱油行业收入658.57亿元，预计未来3 年复合增速近5%。2022 年龙头海天市占率21.05%，第二梯队美味鲜（中炬）/李锦记/欣和/东古/千禾市占率4.59%/4.56%/3.95%/2.73%/2.30%。参考2016 年日本酱油CR3 为51.00%，我国仅海天实现全国化，其他企业发展空间仍较大，集中度具备提升潜力。

公司新“人”落地，奠定经营基础，渠道扩张有望推动收入加速增长。

2023 年7 月中山国资委重新成为公司实控人之后，重新梳理中炬高新人员架构，目前销售主要环节“人”基本落地，为后续经营奠定基础。

（1）品牌已成为稀缺资源，厨邦作为酱油第二品牌深入人心。（2）公司酱油高鲜为主，站在高鲜品类增长风口，竞争力强。（3）复盘海天和千禾的发展历史，经销商数量扩张阶段公司收入确定性强。美味鲜2019-2022 年经销商扩张质量欠佳，2024 年有望重启经销商扩张。

受益内部效率优化，公司盈利能力具备提升潜力。龙头海天是行业盈利标杆，2022 年净利率/毛利率24.22%/35.68%。2022 年美味鲜净利率较海天低12.50pct 达11.73%，毛利率较海天低4.95pct 达30.73%。

美味鲜采购效率、管理费用率存在优化空间，盈利能力具备提升潜力。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年公司收入53.71/58.68/68.67亿元，同比增长0.55%/9.27%/17.01%；归母净利润16.90/7.80/9.55亿元，同比变动+385.30%/-53.81%/+22.41%。预计2023-2025 年美味鲜收入49.99/57.18/67.16 亿元，同比增长0.89%/14.38%/17.46%；归母净利润5.57/7.41/9.07 亿元，同比增长1.90%/32.94%/22.35%。

参考可比公司估值，给予2024 年美味鲜PE 估值25 倍；地产业务合理价值30 亿元，对应公司合理价值27.41 元/股，维持买入评级。

风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。