中信建投证券研究

文|陈果 夏凡捷 何盛 郑佳雯

上周周报我们提示市场超调，伴随多重利好政策刺激，本周市场迎来修复行情。复盘历史典型大跌后的修复行情，大级别修复多具有前期超跌股于修复行情中涨幅显著优于抗跌股的现象，本轮修复行情，我们认为还需要关注符合“三低”（估值低+预期低+筹码压力低）特征板块在边际催化下的修复行情，集中在中字头、新能源、地产链方向。关注行业：建材、建筑、非银、地产链、电力、石油、电新等。

本周市场迎来修复行情，市场情绪持续修复，行情未完待续，后续依然有利好值得期待，包括资本市场政策、货币政策、地产政策等预计将继续加码，这也将使得经济失速的概率在下降，好于市场预期的概率在上升。

复盘2008年以来典型的大跌之后的修复行情，发现多数修复行情由政策主导。本次修复行情由货币政策（降准）、资本市场政策（证监会表态与央企市值管理政策）、场外救市资金、房地产政策等多重利好共同推动形成，政策力度层面居于往年中上游水平。复盘历史大跌之后的修复行情，超跌股于大级别修复行情中表现明显优于抗跌股，本轮行情中该特征尚不明显。小盘股于修复行情中表现普遍优于大盘股，成长股表现普遍优于价值股。大类风格层面，成长型行业普遍占优，领涨行业多为政策利好与超跌反弹板块。综合看，我们认为本轮修复行情未完待续，后续我们认为依然需要重点关注符合三低特征板块（估值低+预期低+筹码压力低）在边际催化下的修复行情，集中在中字头与地产链等方向，在低筹码压力板块中重点关注政策支持催化下具备资产质量、股息率提升预期的央国企。其中，24年利润预期稳健+营业现金比率高企的央国企或更受资本市场青睐，从其按行业分布来看主要集中在银行、水电、核电、铁路公路、运营商、石油煤炭等方向。支线则为估值合理+产业周期驱动的科技成长向，尤其前期超跌而业绩有望超预期或具备明显改善动能的细分领域，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等领域。中期来看，企业盈利预期和各行业基本面的实质性改善是行情可持续性的关键，期待后续宽财政宽货币政策的进一步发力动作。

关注行业：建材、建筑、非银、地产链、电力、石油、电新等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

一、本周市场回顾

恐慌底后市场修复，沪指重回2900

恐慌底后利好频出，沪指重回2900。本周三大指数涨跌互现。上证指数本周上涨2.75%，深证成指，创业板指本周下跌0.28%，1.92%。中证500上涨0.17%，中证1000下降0.70%。本周利好政策持续推出，央企改革概念与房地产板块受政策影响活跃。行业方面，31个申万一级行业，房地产（+8.98%），建筑装饰（+6.84%），石油石化（+6.80%），煤炭（+6.22%）涨幅居前。美容护理（-5.16%），电力设备（-3.41%），电子（-3.27%）跌幅居前。市场风格纬度，国证价值上涨4.5%，国证成长下跌1.0%。

成交额持续回升，两融余额持续下降。本周沪深两市主板成交额有所回升，主要是受到沪深300ETF持续放量与政策利好后市场修复影响。本周北向资金净流入121.02亿，重新回到流入状态。两融余额持续下降，最低至16000.78亿元，内外流动性持续收紧。

央国企改革概念火热。主题概念方面，本周受利好政策刺激，央国企改革相关概念火热，上海国企改革概念本周上涨11.28%。中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《浦东新区综合改革试点实施方案（2023-2027年）》，主要内容为支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区。此外，国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵介绍，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。这一政策令市场对央企未来分红回购等一系列提升市值举措抱有预期，概念涨幅居前。

投资者情绪低位回升，市场底部判断再次验证

在上周策略周报《市场超调，关注预告》中，我们展示了持续跟踪的投资者情绪指数已经接近处于极低水平，并指出从历史经验来看，类似的市场情绪下，市场往往能够在一周内确认最终的底部。事实上，本周一投资者情绪指数即降至0.4的阶段性低点，显现出情绪底部特征。周二到周四A股市场三连阳，情绪指数对市场底部的判断准确性再获验证。

从当前情绪指数来看，周五市场情绪尚未脱离恐慌区，市场上涨的趋势仍需得到右侧确认。一些关键的情绪分项指标也表明当前市场仍然较为弱势，市场存在继续修复的需要。

二、本轮修复行情的特点

利好频出，市场修复

利好政策频出，驱动市场修复。市场经历了加速下跌的行情后，1月24日央行宣布降准，叠加“央企市值管理”、“证监会表态”等一系列利好政策，市场迎来修复行情，上证指数重回2900点，市场情绪不断修复。我们对历次典型大跌之后的修复情况进行梳理，发现多数市场下行中的修复行情如本轮一样由政策主导，政策刺激是市场修复行情开启的关键。在2008年至今的17次典型大跌之后的修复中12次主要原因为由政策刺激主导，3次修复行情原因为宏观经济好转与政策共同驱动，1次为宏观经济改善与基本面预期改善主导，1次为单独宏观经济主导。

本轮市场修复为多重政策驱动。1月24日，市场出现四重利好消息，其中两个为利好政策，两个为关键领导表态。其一，央行官宣将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。此外，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。其二，中字头板块迎来大利好。国务院国资委有关负责人24日表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。其三，证监会副主席王建军谈及近期股市波动、投资者保护等话题。国务院常务会议听取了资本市场运行情况及工作考虑的汇报，作出一系列部署，证监会正在抓紧落实推进。其四，央行行长潘功胜对未来货币政策积极表态。潘功胜于24日在国新办新闻发布会上表示，中国人民银行、国家外汇局将以专业务实的精神，贯彻落实好中央决策部署，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济高质量发展。1月27日，广州优化调整限购政策。政策提出，在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。在限购区域范围内，居民家庭将自有住房用作租赁住房并办理房屋租赁登记备案手续的，或者在我市存量房交易系统取得房源信息编码并挂牌计划出售的，购买住房时相应核减家庭住房套数。一线城市调控迎来松绑，政策力度超出市场预期，有望改善房地产市场需求，促进市场复苏。复盘2008年以来由政策主导的修复行情，将其分为货币政策、财政政策、资本市场政策与场外救市资金4种类型，发现本轮修复行情已动用货币政策（降准）、资本市场政策（证监会表态与央企市值管理）、场外救市资金等多种政策手段，政策力度已处于历史中上水平。从政策力度角度来看，本轮修复行情幅度或处于历史中上游水平。

超跌VS抗跌

超跌股较抗跌股于大跌之后的修复行情中涨幅普遍更大。复盘2008年以来16段典型大跌之后的修复行情，计算修复行情起始日前20个交易日个股涨跌幅，将个股按照跌幅由大到小分为10组，并计算每组个股于修复期间的涨跌幅。在过往16段大跌之后的修复行情中，其中11段行情中超跌个股涨幅明显高于抗跌个股；3段行情中二者涨跌幅基本持平；2段行情中超跌个股涨跌幅稍弱于抗跌个股。并且，观察上证指数修复幅度与超跌、抗跌股涨幅差可以发现，市场修复级别越大，超跌股较抗跌股涨幅优势更加明显。观察本轮2024年1月23日以来至今的修复行情，尚未出现上述超跌股较抗跌股涨幅明显占优的情况，超跌股与抗跌股涨幅接近。从该角度判断，此轮行情或不能达到上述政策力度背景下预期的历史中上游修复幅度，期待进一步利好政策支持。

大盘VS小盘

小盘股较大盘股于大跌之后的修复行情中涨幅普遍更大。复盘2015年以来至今的9段大跌之后的修复行情中沪深300与中证2000指数涨跌幅，其中8段修复行情中，代表小盘股的中证2000涨幅明显高于代表大盘股的沪深300涨幅；其中1段大跌之后的修复行情中，二者涨幅接近。小盘股在大跌之后的修复行情中表现普遍优于大盘股。2024年1月23日至今的修复行情中，中证2000涨跌幅为4%略高于沪深300涨跌幅。受本轮修复行情中很大程度由“央企市值管理”与“上海自贸区”相关政策驱动影响，央国企等大盘股涨幅居前，此轮修复行情中大小盘股表现相对比较接近，小盘股尚未表现出明显优势。

成长股VS价值股

成长股较价值股于大跌之后的修复行情中涨幅普遍更大。复盘2008年以来17段典型的大跌之后的修复行情国证成长与国证价值涨跌幅，其中13段修复行情中，成长股涨幅明显高于价值股；4段行情中价值股表现优于成长股。大跌之后的修复行情中成长股多表现更优。截至目前为止，本轮修复行情受央国企改革概念火热影响，价值股涨幅更大，上涨5.9%，成长股仅上涨1.0%。

大类行业风格

成长型行业普遍占优，领涨行业多为政策利好。大类行业风格层面，2008年以来的17段大跌之后的修复行情中，10段行情成长性行业涨幅居前，3段行情中金融行业涨幅居前（多为政策驱动导致），2段行情中周期型行业涨幅居前，1段行情中消费型行业涨幅居前。领涨行业层面，涨幅居前多为直接受政策利好与前期超跌行业。截至目前为止，受“央企市值管理”与“房地产企业融资”利好政策驱动，本轮大跌之后的修复中稳定型行业涨幅居前，领涨行业为建筑材料、建筑装饰等房地产相关行业与石油石化等央企分布集中行业。

后续还有哪些利好值得期待？

最近一周，各项有力政策密集发布，有效提振市场信心，带动A股迎来修复行情，基于此，我们梳理了未来一段时间还有哪些压箱底的政策工具可能亮相。目前预期较强的政策方向分别为财政政策及中长期资金入市。

我们预计24年的财政政策仍然围绕着房地产、地方债与税收三方面开展。

1）化解地方债务，修复土地收入。为了稳定的经济发展环境，不能让债务的流动性风险转化为真正现实中的风险，短期要继续通过财政和金融化债的方式度过流动性风险。1月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上表示，从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间。货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。四川省财政厅表示：“2024年要防范化解债务风险。突出重点、分类施策，实行‘一地一策、一企一策、一债一策’，精准除险排爆；加强统筹、系统化解，以时间换空间、以存量换增量、以发展解难题，在高质量发展中化解债务，在化解债务中推动发展；强化激励、严格约束，建立健全地方债务化解激励约束机制。”甘肃省财政厅表示：“2024年要防范化解风险隐患。逐笔逐项核查摸排债务底数，制定一揽子化债方案，扎实推进政府债务化解。”

长期来看，土地收入是地方政府的主要收入来源，也是偿债的主要资金。为防范地产带来的系统性风险，地方将采取系列措施稳定土地收入。一方面要优化房地产相关政策，推动房地产市场平稳运行；另一方面要改善营商环境、推动产业转型升级、吸引人口流入，这样才能带动地方财政收入的可持续增长。按住建部部署，2024年要构建房地产发展新模式，建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，实施好“三大工程”建设，加快解决新市民、青年人、农民工住房问题等。“三大工程”建设（保障房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施）预计会带动部分土地收入。

1月26日，住建部提出各地城市将被充分赋予城市房地产调控自主权各城市可以因地制宜调整房地产政策。1月27日，广州宣布放开120平方米以上住房限购，其他一线城市限购调整预期增强。

2）扩需求促消费。要以进促稳，扩大总需求，防范化解经济社会风险。在扩大需求方面，以促进消费和投资的支出政策为主、以税收政策为代表的收入政策为辅。1月4日，财政部部长蓝佛安在记者会上表明“围绕居民消费升级方向，进一步研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力、优化消费环境、培育新型消费。”1月15日，商务部市场运行和消费促进司司长徐兴锋表示，下一步要稳定和扩大传统消费。商务部将落实好已出台政策，谋划更多增量政策，形成促消费“组合拳”。特别提到将全链条促进汽车消费；扩大家居消费及家电消费，聚焦绿色、智能、适老3个重点方向。

3）财税体制改革。税收是政府收入的基本形式，减税降费兼具需求管理和供给管理属性，既能扩大总需求、激发市场活力，又能促进产业结构升级、提升潜在增长率。减税降费政策将制度性安排与阶段性政策相结合，既立足长远深化税制改革，又着眼当下强化税收政策调节。由于亟需稳定宏观税负，应当以结构性减税为主，体现对低收入人群、高精尖制造业的精准支持。重庆市财政局表示：“2024年要坚持稳中求进，全力抓好财政收入。落实好各项减税降费政策，涵养税源、夯实税基。规范非税征缴，积极稳定土地收入预期。完善收益上缴机制，切实提高国资预算收入水平。”

多次会议提及中长期资金入市，平准基金反复成为热门话题。

1月22日召开的国务院常务会议听取了资本市场运行情况及工作考虑的汇报。会议强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。

作为中长期资金的可能来源，平准基金被市场反复提及。所谓平准基金，是一种由政府通过特定机构以法定方式设立的基金。它的主要作用是利用逆大盘指数方向的交易来熨平证券市场的非理性剧烈波动。深入探究平准基金备受期待的原因，我们总结如下：1）截至2023年12月末，我国外汇储备规模为3.238万亿美元，长期水平维持在3.1万亿美元以上，较高的外汇储备可以为平准基金的成立提供充分的资金支持；2）市场对平准基金的呼声不断，而市场的表现也证明，除非靠重大利好政策踩下刹车，长期磨底的A股容易陷入恶性循环：每当市场跌破心理防线关键位点，市场情绪由多转空，出现踩踏性下跌，在下跌过程中部分杠杆资金不断强平，引发新一轮下挫；3）历史上多个国家地区多次证明平准基金成功地起到了市场稳定器的作用，同时有利于引导市场进行价值投资。

展望本轮修复行情

目前，超跌板块回弹幅度没有明显超过抗跌板块，根据以往经验，这代表了本轮回弹力度有限。这并不意味着在经济转型期间并非没有投资机会，只是系统性的β机会可能较为有限，但行业结构性的β机会层出不穷，其中新动能“主题转主线”的机会贡献了最主要的赚钱效应。

回顾去年的行情，事实上AI、智能驾驶、减肥药等新兴产业的结构性机会确实不少，但要么1）行情性质偏主题，产业整体景气并未得到明确验证，要么2）结构性景气惠及的个股较少，无法提供类似13-15年TMT以及20-22年新能源的大范围赚钱效应。未来，我们建议继续关注经济新动能的主题性机会，尤其是战略定位高、支持力度大的新兴产业，以及已有概念景气确认后的主线机会。

阶段性稳增长的压力仍将为顺周期行业带来投资机会，而有时这种行情的赚钱效应也十分可观。而最理想的情况，莫过于踩准旧动能（顺周期）“反扑”和新动能（成长股）“主题转主线”之间的切换节奏。

三、本轮修复行情的行业配置思路

本周在超预期政策刺激催化下，市场悲观预期修正，情绪出现明显反转，催化行情大幅修复。行业配置层面上我们认为重点需要关注符合三低特征板块（估值低+预期低+筹码压力低）在边际催化下的修复行情，集中在中字头、新能源方向；支线则是估值合理+产业周期驱动的科技成长向，尤其前期超跌而业绩有望超预期或具备明显改善动能的细分领域，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等方向。中期来看，企业盈利预期和各行业基本面的实质性改善是行情可持续性的关键，期待后续宽财政宽货币政策的进一步发力动作。

主线：三低（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块

淡季效应下各行业基本面变化幅度普遍偏弱，资金边际流向是当前阶段行情表现的重要推手，尤其在存量资金博弈的环境下，具备估值安全边际、边际催化及低筹码压力的方向更受边际资金青睐。

2023年4季度，政策发力效果仍不及预期，市场继续下探。主动权益基金股票仓位提升0.5pct至84.8%，处于98%历史分位。整体来看，主动权益基金股票仓位达到84.8%，环比提升0.5pct，处于2010年以来98%的历史分位水平。普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到89.5%、87.9%、76.0%，分别环比回升0.7pct、0.7pct、0.2pct，分别处于2010年以来91%、95%、85%的历史分位水平。

行业配置来看，食品饮料和电力设备明显减配，医药和电子配比提升，并超过食品饮料成为前两大重仓行业。食品饮料行业明显减配，滑落至第三大重仓行业，配置比例下降1.3pct至13.2%，超配比例下降1.0pct至5.7%；电力设备行业配置比例下降0.8pct至9.9%，超配比例下降0.5pct至3.5%。医药行业配置比例提升1.5pct至14.7%，成为第一大重仓行业，超配比例提升1.1pct至6.4%；电子行业配置比例提升2.7pct至13.3%，成为第二大重仓行业，超配比例提升2.1pct至5.4%。TMT板块内部电子行业继续增配，其余行业减配较多，计算机、传媒、通信行业配置比例合计下降1.4pct，超配比例同样下降1.4pct。

从主动权益基金持股市值占行业流通市值比例的角度来看，一二季度我们曾提示计算机和通信行业持股占比提升较快、到达相对高位。四季度最新情况来看，公募重仓持股占比较高的行业有家用电器、食品饮料、医药生物、电子，四季度提升较多的行业为农林牧渔。

业绩考核体系再度完善，加速央企价值重估。日前，国务院新闻发布会上国资委发言人表示，2024年将继续坚持“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。相较2023年的考核要求，强调了净利润与归母净利润也需协同利润总额增长。本次市值管理是对健全央企考核体系的一大举措，有助于倒逼央企加速专业化经营，央企市值管理的能动性将进一步强化，现金分红、回购和资产重组等举措将进一步加强。“业绩改善-二级市场回报增加-资金流入-业绩改善”的资本市场投资正向循环有望推动央企实现盈利端和估值端的向好演绎，助推央企快步进入价值兑现阶段。

进一步研究将市值管理纳入央企负责人考核标准。本次政策首次将市值管理成效纳入央企负责人考核而非之前三次提到的企业考核，更加强调央企市值管理对市场情绪的引导作用，明确提出要加大现金分红力度，将央企负责人的利益与央企市值深度挂钩，迫使负责人高效地治理企业，逐步形成“高效治理-业绩改善-市值管理有效-负责人利益增加-高效治理”的良性循环，提升中特估央企的核心竞争力。

因此在低筹码压力、前期低关注度板块中，应重点关注政策支持催化下具备资产质量、股息率提升预期的央国企。从Wind编制的中特估指数看，截至24年1月26日其PB仅为0.85倍，PE（TTM）仅为7.88倍，分别处于2010年以来24.8%、32.6%的合理偏低分位。其中，24年利润预期稳健+营业现金比率高企的央国企或更受资本市场青睐，从其按行业分布来看主要集中在银行、水电、核电、铁路公路、运营商、石油煤炭等方向。

支线：超跌+业绩超预期

近期上市企业密集披露2023年年报业绩预告，截至1月25日，全A共有约700家公司披露23年年报业绩预告，其中向好率约72%，预告中值增速为12.1%，后续预告值预计会向下修正。结合23Q4宏观数据看，PMI连续三个月超季节性环比下行，验证经济需求复苏依旧偏弱，预计四季度全A盈利同比在低基数效应下有望实现正增，但较Q3的改善幅度有限（Q3全A、全A非金融石油石化归母净利单季同比增速分别为0.2%，1.8%）。在中字头及核心资产带领指数企稳后，预计超跌+业绩超预期且具备持续性改善动能的方向也能有不错表现。

结合量价变动趋势及行业研究员观点，梳理大类资产上可能出现的超预期细分或业绩高增方向主要包括：1）制造：船舶、光伏设备、重卡、叉车；2）消费：宠物食品、零食；3）周期/公用事业/交运：黄金、电力；4）科技：半导体设备、光模块、智能驾驶、消费电子（环比增长）；5）金融地产：城商行、国际工程等。（具体可详见报告《关注业绩超预期且持续改善领域》）。结合板块近半年以来涨跌幅表现及近一周盈利预测调整幅度看，消费电子、光模块、零食/宠物食品、叉车、半导体设备等领域值得关注。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。