智通财经APP获悉，信达证券发布研究报告称，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑(产能格局)，和之前的消费有些类似，所以预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。

▍信达证券主要观点如下：

(1)代表高股息高分红的红利指数在熊市中大多会有超额收益。

高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数只有2008年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是2006年9月-2007年10月和2016-2017年。

(2)但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升。

这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”。但煤炭的ROE并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的ROE。

(3)这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。

金融在之前的5次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益大多没法持续，只有在2016-2017年还能持续。消费在之前的5次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。

2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑(产能格局)，和之前的消费有些类似，所以预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。

核心结论：

高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数均有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭市值占比最高。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”，而煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”。

这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑(产能格局)，和之前的消费有些类似，所以预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。

风险因素：

房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。