中央多次提出加快构建房地产新发展模式，以适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，推动行业从开发主导转向以“房住不炒、租购并举”为导向的良性循环发展模式。

中信建投房地产&建筑首席竺劲团队推出【房地产新发展模式】系列深度研究，持续更新相关研究成果：

01 大变局：住房制度的探索和房企的发展模式选择——房地产新发展模式展望系列一

房地产新发展模式本质为房住不炒，租购并举的长效机制。我们梳理海外成熟市场经验，认为新发展模式将从金融、土地、税收、住房供给四方面制度设计开展变革，主要变化包括：供地端更向保障性住房倾斜，集体建设用地或成重要供地来源；监管端注重行业股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构；积极稳妥推进房地产税立法；发展租购同权，必要时立法实施租金控制。未来中国房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。

国内房地产新发展模式的本质是房住不炒、租购并举的长效机制，房企发展模式有望在此基础上演变成三大方向。2021年底中央经济工作会议明确提出房地产业要“探索新的发展模式”。相较重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制的旧发展模式，新发展模式主要变化有：金融制度，注重股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构。土地制度，充分盘活城市存量土地，新出让土地向保障性住房倾斜，集体建设用地有望成为重要供地来源。税收制度，积极稳妥推进房地产税收立法改革。住房供给，加快建设租赁住房与共有产权房供给与保障体系，必要时立法实施租金控制，发展租购同权。中国未来房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。

新加坡、德国、美国成熟市场制度各有千秋，但均有土地财政依赖度低、税制设计抑制投机、重视住房保障和住房租赁的特点。土地领域，三国政府土地财政依赖度均较低。金融领域，新德两国坚持稳健金融政策，美国则因过度金融化引发泡沫积累乃至金融危机。税收领域，三国均重交易轻保有，美国税收减免工具较发达。供给领域，三国均高度重视住房租赁制度。效果方面，新德两国房价控制较好，均保持了较的低房价涨幅与房价收入比。而美国的房价长牛，与其过度金融化特征吻合。

美国、新加坡和香港房企分别在传统开发和资产管理模式方面对国内房企具有借鉴意义。美港两地房企很少通过预售资金快速扩表，故在开展开发业务的同时保持较低负债率。新加坡凯德模式则对中国房地产业及国家资本进入不动产领域具备借鉴意义。目前中国从商管团队培养、REITs退出渠道建设方面已具备土壤。

报告来源

证券研究报告名称：《大变局：住房制度的探索和房企的发展模式选择---房地产新发展模式展望系列一》

对外发布时间：2023年2月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

黄啸天 SAC 编号：S1440520070013

尹欢科 SAC 编号：S1440520070004

02 新加坡凯德集团：开发投管有机联动，资产管理能力卓著——房地产新发展模式展望系列二

凯德集团代表了新加坡房地产企业发展的先进模式，已形成“地产开发+投资管理”的双翼驱动商业模式，对于中国房企新发展模式有高度借鉴意义。作为不动产投资管理平台的凯德投资（CLI），由基金管理（私募基金与上市基金打通地产资管链条）、旅宿管理（80%以上的旅宿单位为轻资产运营）、资本管理（年度资本循环目标为30亿新币）驱动发展。凯德中国信托（CLCT）与凯德人民币私募基金则聚焦中国市场发展，其运营和资本管理能力优秀卓越。

凯德集团已形成“地产开发+投资管理”的双翼驱动商业模式。凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，总部设在新加坡，由新加坡国资公司淡马锡控股，业务聚焦房地产投资管理和地产开发，投资组合遍及全球40多个国家的260多个城市。历经多年实践探索，2021年凯德集团进行业务重组，形成两个实体，即凯德投资（CLI，上市的房地产投资管理业务）和凯德地产（CLD，由淡马锡控股的凯腾控股私有化的开发业务），实现“一个凯德”的有机发展。

凯德投资由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展。凯德投资主要开展费用收入相关业务（FRB）和房地产投资业务（REIB），其中费用收入相关业务由基金管理、旅宿管理、物业管理三项构成，房地产投资业务依靠优秀的资本管理实现增长。1）基金管理：截至2022年三季度末，凯德投资的资产管理规模（AUM）约为1300亿新币，房地产基金管理规模（FUM）约860亿新币（目标于2024年达到1000亿新币）；旗下有6支REITs和商业信托，以及遍及亚太、欧洲和美国的约30支私募基金。私募基金与上市基金协同，打通地产资管链条。2022年前三季度实现基金管理收入3.4亿新币，同比增长16.1%。2）旅宿管理：截至2022年三季度末，凯德旗下运营和在建的旅宿物业单位超过15.5万个单位（目标于2023年年底超过16万个），其中超过80%的单位为轻资产运营。2022年前三季度凯德投资实现旅宿管理收入1.9亿新币，同比增长48.4%。3）资本管理：2022年前三季度凯德投资剥离资产共24亿新币，其中86%由凯德投资表内剥离至上市基金与私募基金，通过资本循环形成新的基金管理规模。凯德投资为自身设定每年30亿新币的资本循环目标，以推动投资组合的优化。

凯德在中国通过丰富的投资工具覆盖多元化资产。截至2022年三季度末，凯德投资在中国的资产管理规模为460亿新元，聚焦5大核心城市群布局200多个物业。上市基金凯德中国信托（CLCT）投资于11个零售物业、5个产业园区、4个物流园区；2022年凯德在中国成功募集了三支境内人民币私募基金，完成了对三个优质商办及产业园区资产的收购。

报告来源

证券研究报告名称：《新加坡凯德集团：开发投管有机联动，资产管理能力卓著——房地产新发展模式展望系列二》

对外发布时间：2023年2月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

03 海外住房保障与时俱进，中国住房保障博采众长——房地产新发展模式展望系列三

海外保障房制度建设较为完善，发展出各具特色的管理模式。我国住房保障围绕“全体人民住有所居”的目标，将建成政府主导、围绕租赁的住房保障体系。一、二线核心城市将以保租房为供给主体，定价机制更市场化，满足新市民群体多层次居住需求。住房保障体系有望在长期以安居带动乐业，促进中国经济高质量发展，并提供社会治理新抓手。

住房保障由来已久，海外经验值得借鉴。住房保障制度是指国家依法或政策为住房困难的中低收入阶层或特定对象提供适当的政策性住房，使其能够通过购买或租赁的方式满足基本的住房需求的社会保障制度。发达国家保障房制度建设较为完善，发展出各具特色的管理模式。参考海外经验，无论是市场主导抑或政府主导，强调租赁还是强调自有，都可以完成有效的住房保障，核心在于：第一、制度各有机部分的协调性；第二、政策目标在有延续性的同时动态变化，做到与时俱进。

德国建立了市场主导、围绕住房租赁的住房保障制度，实现房住不炒和住房开支可控。德国住房自有率低，租住人口比例达64%，围绕租住，该国形成了市场供给为主，政府管控为辅的保障性住房供给模式。政府也不是完全没有作为，作为全球主要经济体中唯一出台租赁相关法律的国家，其通过不断调整实物配租与货币补贴的比例关系，严格控制租金水平，实现住房保障与目标人群的动态适配，在较低的财政压力下保证了住房开支水平可控。

新加坡建立了政府主导、围绕住房自有的住房保障制度，实现购房成本可控和多元化社会治理目标。新加坡住房自有率在全球偏高、维持在90%HDB为主体开发组屋，供给端提供土地和资金支持，需求端低门槛、宽覆盖。由此新加坡经济对房地产业依赖度低，住房开支水平可控，种族融合等治理目标得以实现。

考虑海外经验与中国国情，中国有望建立政府主导、围绕住房租赁的住房保障制度。一、二线核心城市是保租房的供给主体。保租房定价通常为市场价90%，市场化程度高，已入市项目覆盖2000-10000元价格带,可满足新市民群体多层次居住需求。配套制度方面，租购并举与租赁型保障房供给相辅相成，有望持续推进。中长期来看，住房保障体系有望以安居带动乐业，促进产业升级，完成高质量发展，并为政府提供新的政策抓手，实现多样化治理目标。

报告来源

证券研究报告名称：《海外住房保障与时俱进，中国住房保障博采众长 ---房地产新发展模式展望系列三》

对外发布时间：2023年7月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

黄啸天 SAC 编号：S1440520070013

04 从泡沫破灭到焕发新生的日本房地产市场借鉴——房地产新发展模式展望系列四

日本住房需求衰退、宽松货币政策和弱金融监管共同导致了90年代房地产泡沫破裂。近十年在“安倍经济学”政策改革下日本房地产市场转暖，出现积极变化。其中商品房市场价格回升，数量下行，都市圈房价上涨明显；保障房市场供应减少，转向老旧社区翻新改造；租赁市场发展规范回报率高，租赁REITs表现强劲。房地产企业压低杠杆转型经营服务管理，龙头企业市占率出现上升。参考日本近十年的经验，中国房地产市场在经历阶段性调整后，政策与企业已出现积极变化，新发展模式有望推动中国房地产市场进入偏重运营、龙头为王的高质量发展阶段，布局一二线城市和重视运营的开发商有望基业长青。

上世纪90年代日本房地产泡沫破裂，经济修复期长达20年。80年代起，日本房地产基本面支撑力不足，宽松货币政策叠加金融自由化促使泡沫生成，房地产泡沫期长达16个季度。1990年后房地产与银行业同时崩溃，日本进入20年的超低经济增速时代，房地产恢复周期拉长。日本当局在货币政策、税收政策、财政政策以及土地政策等方面的失误导致了泡沫膨胀和破裂，中国的房地产政策调控需要以此为鉴，并与松紧有度的宏观政策相协调。

新经济形势下地价和房价温和回升，新建面积降低，租赁市场稳定。2012年首相安倍晋三上台，通过激进货币政策、灵活财政政策和结构性改革实现宏观经济回暖。房地产受经济影响缓慢复苏，商品房价格和地价稳步提升，核心都市圈房价已接近泡沫破灭前水平。但受人口负增长影响，新房开工数量和面积下降，人口涌向大城市，非核心区空置率高。保障房市场新增供应减少，重点针对人口老龄化和建筑老朽化翻新改造。租赁市场稳定规范发展，租金回报率高，2020年以来租赁住房REITs表现较强。

房企降杠杆并拓展业务范围，市场集中度提高，财团系开发商成功穿越周期。90年代楼市危机后，房价快速下行，房企高杠杆、快周转的模式难以为继，日本房企开始出售闲置的土地资产，降低存货水平和负债。头部房企销售市占率呈上升态势，财团系房企凭借财团的金融支持、品牌及信用背书，平稳穿越周期。日本房企在传统的物业开发销售之外积极探索新业务，围绕房屋的生命周期进行布局，目前形成了资产管理、建筑、物业开发销售、物业租赁、物业管理等五大业务板块。

报告来源

证券研究报告名称：《从泡沫破灭到焕发新生的日本房地产市场借鉴 ---房地产新发展模式展望系列四》

对外发布时间：2023年8月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

黄啸天 SAC 编号：S1440520070013

05 “居者有其屋”的新加坡双轨制住房体系如何成立？—房地产新发展模式展望系列五

新加坡形成了组屋-私人住宅的双轨制住房体系，基本满足了不同收入阶层的住房需求，住房自有率达约90%，基本实现了“居者有其屋”。我们认为，完善的社会保障制度、适时的房地产调控政策和以组屋为核心的产权型保障房制度是新加坡模式成功的重要因素，其模式也契合新加坡经济发达、土地匮乏的特殊国情。我国可借鉴新加坡模式部分内容，健全社会保障制度，增加保障房供给，针对不同群体、不同地区的实际情况，通过租购并举的保障房制度实现“全国人民住有所居”目标，促进中国经济高质量发展，并提供社会治理新抓手。

新加坡全民基本实现了“居者有其屋”目标，形成组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系。新加坡在国家成立之初面临房荒问题，经过政府的不懈努力，其住房的全民自有率从1960年代仅有的10%上升至目前的90%，基本实现了“居者有其屋”，77%的新加坡居民居住在政府建设提供的组屋中，形成了组屋为主、私宅为辅的双轨制住房体系。

完善的社会保障制度支撑“居者有其屋”目标，严格的组屋购买限制和灵活定价机制保证其有序达成。新加坡中央公积金制度非常重要，其最早创立于1955年，目前覆盖420万会员，结余金额5448亿新元，其中住房净提取82亿新元，是提取的主要用途之一。新加坡提供HDB贷款和商业贷款双轨并行的住房贷款，为组屋购房者提供稳定的金融支持，同时建屋发展局还提供多种住房补贴，力求减轻低收入家庭负担，关注养老问题。

多管齐下严控房地产泡沫，熨平地产周期。因其土地匮乏的基本国情，新加坡采取以99年土地契约为主的土地出让形式，到期政府依法收回，削弱了住宅的投资属性。针对地产周期，新加坡采取严格调控政策，在房价快速上涨时出台卖方印花税和买方印花税，收紧贷款限制，熨平地产周期。从全球比较视角看，新加坡房产税的整体税率偏低，同时在自住和鼓励自住，限制投资。

完善的社会保障制度、适时的房地产调控政策和以组屋为核心的产权型保障房制度是新加坡模式成功的三大重要因素，其模式也契合了新加坡经济发达、土地匮乏的特殊国情。我们认为，我国可借鉴新加坡模式的部分内容，健全社会保障制度，增加保障房供给，针对不同群体、不同地区的实际情况，通过租购并举的保障房制度实现“全国人民住有所居”目标，促进中国经济高质量发展，并提供社会治理新抓手。

报告来源

证券研究报告名称：《“居者有其屋”的新加坡双轨制住房体系如何成立？---房地产新发展模式展望系列五》

对外发布时间：2023年11月3日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

06 香港楼市现状与启示：双轨并行缓解住房压力，存量转型助力优质经营——房地产新发展模式展望系列六

香港地狭人稠，可利用土地不足，住房矛盾较为突出；政府通过市场轨和保障轨双轨并行的住房供应体系来缓解住房压力。当前在恒指回升与港府“撤辣”的共同作用下，香港房地产市场出现止跌回稳势头。港资房企的业务多呈租售混合的特点，租赁收入的贡献在5成左右；部分多元化业务亦可反哺主业产生协同，这使得港房在财务层面实现了低杠杆、低周转、高利润率的稳健且高质量的发展特征。香港REITs历经5年回撤后企稳回升，发行人主动管理能力较强，可进行全球范围的资产收购和处置。

香港房地产市场经历多轮周期，当前出现止跌回稳势头。2021年以来香港楼市出现明显调整，当前房价较2021年高峰下跌约26%，相当于2015年水平。在恒指回升与撤辣的共同作用下，当前交易量价出现企稳，2025年前5月住宅成交量较上年同期基本持平，2025年上半年末房价仅较2024年年底微降1%。

供给侧：住房保障体系租售并举，住房矛盾依然突出。香港地狭人稠，人均居住面积仅16平不及新加坡的一半。香港住房供给采用双轨制体系。截至2024年，香港市场化的私人住宅共约172.7万套，占比56.8%；保障房租售并举，配租和配售型分别86.3万套和45.1万套，占比分别为28.4%、14.8%。最新数据显示香港配租型保障房的轮候年限长达5.3年，住房矛盾依然突出。

需求侧：全面撤辣减负，筑巢引凤吸引人才。（1）税制：香港地产持有环节涉税为地租（地税）、差饷和物业税，交易环节为多种印花税。2024年以来香港政府全面撤辣，地产交易涉税仅余从价印花税一项。（2）杠杆水平：香港居民若购买按揭保险，最高可达9成按揭购房；（3）人才引进：香港人口自然增长连续5年为负，增长结构以迁移为主，六大人才引进计划成效显著。

香港房企：存量转型成功，“两低一高”保障高质量经营。代表性港资房企呈租售混合的特点，在商业地产领域强于精耕细作，物业租赁收入占比平均达52%，较内房显著更高。此外港房通过跨界布局多元化业务，反哺主业产生协同效应。港房在财务层面实现了低杠杆、低周转、高利润率的特征，2024年头部港资房企的平均毛利率为54%，资产负债率为29%，流动比率约为2.6，经营更加稳健。

香港REITs：历经下行后企稳回升，主动管理打造资管业务平台。香港REITs市场现存个券11只，总市值达1575.6亿港元，其中5只由港资房企发起。香港REITs经历5年的下行周期，目前已进入企稳回升阶段。发起人将香港REITs作为不动产资管平台，在全球范围内进行资产收购和处置。

报告来源

证券研究报告名称：《香港楼市现状与启示：双轨并行缓解住房压力，存量转型助力优质经营——房地产新发展模式展望系列六》

对外发布时间：2025年7月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

黄啸天 SAC 编号:s1440520070013

风险提示

房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。物管行业的风险主要在于疫情多次反复、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期三个方面：1、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严重的影响；2、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；3由于疫情影响施工进度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。

1）经济整体下行风险：包括零售物业、办公楼、产业园区、物流园区、旅宿物业等在内的多物业类型的出租率、租金收入情况与经济整体运行状况紧密相关。若全球经济出现波动，物业经营的风险将加剧。 2）行业竞争格局恶化风险：若房地产资管行业内的恶意收并购增加、企业无序扩张造成市场环境混乱，房地产资管行业的发展可能受到钳制。 3）全球地缘政治风险：若全球某地区的政局出现动荡、或部分国家地区间的关系交恶，则可能导致区域内的物业经营面临较大风险。

宏观层面：1、海外国家与我国国情差别较大，发展路径和政策导向或有重大差异，相关经验不能完全复刻；2、政策调控及宏观经济形势的不确定性。中观层面：地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。经营服务行业的风险主要在于：1、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付 可能不及预期三个方面：1、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严 重的影响；2、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小 区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；3施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。4、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。5、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

宏观层面：1、日本虽然在文化、产业、人口方面和我国相似度较高，但国内政策导向等方面与日本存在较大差异，日本的相关经验不能完全复刻。2、政策调控及宏观经济形势的不确定性。中观层面：房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。经营服务行业的风险主要在于：1、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期三个方面：1、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严重的影响；2、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；3、施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。4、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。5、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

宏观层面：1、海外国家与我国国情差别较大，发展路径和政策导向或有重大差异，相关经验不能完全复刻；2、政策调控及宏观经济形势的不确定性。

中观层面，地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

经营服务行业的风险主要在于：1、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；2施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。3、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。4、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

宏观层面：1、中国香港与内地实施“一国两制”，二者在财政与货币政策、房地产政策法规、资源禀赋、市场开放程度等多方面或有重大差异，因此香港市场的相关经验在内地不能完全复刻；2、政策调控不确定性；3、全球宏观经济形势的不确定性。

中观层面：地产行业的风险主要在于需求及信用修复偏慢，销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。