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业绩爆雷前夕，控股股东精准出借股票，做空自家公司。

因新冠疫情突然爆发，以医用手套为主业的蓝帆医疗（002382.SZ）总市值在2020年7月一度超过365亿元。

随后，在并购标的陆续爆大雷的轰炸下，蓝帆医疗股价一路下跌，截止2023年10月16日，总市值降至69亿元，仅剩巅峰时的1/5。

（月K线。来源：市值风云APP）

昙花一现的“疫情业绩”

蓝帆医疗2010年4月上市，原有主营业务为医用防护手套等低值耗材，实控人为李振平。

自上市以来，该公司业绩整体保持增长，经营性现金流也比较好，绝大多数年份均为净流入。

2020年新冠疫情爆发，催生医用防护耗材的天量需求，公司业绩也因此井喷，2020年、2021年营业收入均在80亿元以上。

其中，2021年若不考虑商誉减值影响，蓝帆医疗在医用防护手套等低值耗材业务的营业利润高达33.7亿元，是该公司2010年至2019年前后10年营业利润之和的1.8倍。

（制表、制图：市值风云APP）

但是，李振平控制下的蓝帆医疗不甘于只做低值耗材，要往高值医药耗材“跨界”，前后花费近80亿元收购心脏支架生产商柏盛国际和心脏瓣膜研发企业NVT。

好巧不巧，两家公司都在并入上市公司后陆续爆雷，在上市公司业绩巅峰的2020年、2021年两年资产减值损失接近39亿元，其中商誉减值损失超34.5亿元。

蓝帆医疗解（狡）释（辩）：并购企业业绩爆雷的直接原因是国内心脏支架集采价格大幅下降，从原先的1.3万元降至770元左右；而2022年底第二次冠脉支架集采价格虽有所上涨，但维持在850元/个左右，相比集采前万元级别的支架价格降幅超过90%。

从收入构成看，公司原有医用手套产品收入在2020年和2021年大幅增长，在2022年大幅下滑；外延并购而来的心脑血管业务，营业收入收入在2019年达到峰值后快速回落。

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而从毛利率看，医用手套业务毛利率在2020年和2021年大幅提升后，2022年出现亏损，并延续到今年上半年；心脑血管产品毛利率呈下降趋势，但目前看能保持在60%左右，成为蓝帆医疗最近两年的主要利润来源。

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境外买买买，然后暴雷减值：钱都去了哪儿？

李老板应该是从2017年开始谋求业务拓展的。为此在2017年3月向珠海巨擎秦风鲁颂股权投资中心（下称秦风鲁颂基金）转让3500万股（约占当时总股本的7.08%），而受让方的管理机构为巨擎投资管理有限责任公司（下称巨擎投资）。

公开信息显示，巨擎投资的实控人为虞晓锋，后者曾在中国信达信托投资、中富证券等担任重要职务，也正是他撮合了蓝帆医疗并购在新加坡上市的柏盛国际。

而秦风鲁颂基金则是在2018年蓝帆医疗因重大资产重组股价大涨后陆续减持，并在2019年底全数套现离场。

（一）蛇吞象的并购，对赌期内业绩变脸

2018年1月8日，上市公司发布一起“蛇吞象”并购方案：以总价58.95亿元的价格收购CBCHII的93.37%股权。

2018年9月交易完成，上市公司直接和间接合计持有CBCHII 93.37%股份，后者持有柏盛国际100%股份。蓝帆医疗因此新增高达63.64亿元的商誉（CBCHII100%股权对应66.72亿元）。

公开信息显示，柏盛国际为全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业，排名位于雅培、波士顿科学和美敦力三家公司之后。该公司在新加坡、瑞士、中国及中国香港地区、法国、德国、西班牙、日本、美国等国家和地区设有运营主体，产品销往全球90多个国家和地区。

2016年，柏盛国际生产和销售的心脏支架及球囊导管等相关产品超过85万支/条，其中心脏支架产品近60万支。

北京中信投资中心（后更名为北京信聿投资中心，下称中信投资中心）在柏盛国际的交易上扮演二道贩子，2017年7月9日以1.37亿美元的价格受让标的公司61.74%股权，对应标的公司100%股权估值为47.6亿元（按人民币兑美元汇率6.6397计）。

补充一句，作为中间商的中信投资中心从2019年10月开始抛售股票套现，到2023年5月末累计减持1.45亿股，套现金额合计超20亿元；目前还有至少10亿元市值的股票。这中间商简直赚得盆满钵满。

回到并购故事线上。

仅3个月后的2017年10月30日，蓝帆医疗控股股东淄博蓝帆投资有限公司（下称蓝帆投资）从中信投资中心接盘标的公司30.16%股权，而此时标的公司100%股权估值上升到64.1亿元。

由此，上市公司成为最终的接盘侠，分两次受让标的公司100%股权（2020年7月以4.37亿元收购标的公司剩余6.63%股权），交易总成本63亿元。

需要指出的是，该交易的现金对价均为境外机构和个人股东。其中，大部分境外机构和个人股东无须对柏盛国际做业绩承诺；业绩承诺方为蓝帆投资、中信投资中心、LiBingYung、ThomasKennethGraham、WangDan等，承诺标的公司在2018年度、2019年度、2020年度的净利润分别不低于人民币3.8亿元、4.5亿元及5.4亿元。

2018年和2019年，标的公司均是贴现完成业绩对赌，但是，2020年实际只达到业绩对赌的63%。

（制表、制图：市值风云APP）

蓝帆医疗2019年至2021年的年度报告显示，心脑血管产品销售量分别为77.8万条、49.6万条、74.8万条，心脑血管产品的营业收入分别为17.37亿元、9.86亿元、7.1亿元，逐年下降趋势非常明显，2021年则是量升价跌。

公司也因此在2020年、2021年分别计提CBCⅡ商誉减值准备17.55亿元、16.98亿元，两年洗掉34.5亿元商誉。

根据上市公司披露的信息，2022年柏盛国际原有业务（Biosensors Interventional Technologies Pte． Ltd与Biosensors Europe SA）给上市公司贡献7.12亿元营业收入，但是，净利润却亏损近4000万元。

不得不说，标的公司业绩变脸非常突然，蓝帆医疗发布收购柏盛国际消息时，就有中小股东质疑这笔交易把大几十亿资金倒腾到境外的目的不纯。

（二）花14亿元投资亏损公司NVT

蓝帆医疗收购境外资产可不止柏盛国际一家。

2019 年 9 月，公司宣布通过发行可转债方式募集31.44亿元，其中13.91亿元用于收购瑞士公司Bluesail New Value Technology Limitied（下称NVT）。

标的公司主要产品为结构性心脏病介入瓣膜TAVR 的植入器械，主要用于治疗心脏主动脉瓣膜相关病变。

看似高技术含量的公司，其实NVT是一家亏得底裤都不剩的公司，被收购前的2019年6月末，净资产为-2.3亿元，并且处于亏损状态。

并且该交易还没有业绩对赌，盈亏均有蓝帆医疗承担，对中小投资者而言，更像是猜盲盒。

就是这样的标的，上市公司花了近14亿元（含股权转让款和向标的公司借款）。

2020年6月8日，上市公司与NVT的境外股东完成交割，向NVT卖方股东一次性支付全部交易价款1.40亿欧元和85.10万瑞士法郎，上市公司商誉账面原值新增10.55亿元。

更有意思的是，被收购时NVT 的产品只能在欧盟地区销售，2021年度报告称，正在积极筹备法国、中国等地区的临床实验和注册，中国区域的收入预计将于2024年实现。

但是2021年、2022年NVT的营业收入分别为2354万元、4726万元，净利润分别为-7966万元、-5453万元，2022年以来不再提及该公司产品在中国上市时间。

除此之外，上市公司还在2020年以2.86亿元收购武汉必凯尔救助用品有限公司100%股权、以7784万元收购山东蓝帆护理用品有限公司100%股权；2021年出资1.55亿元认购沃福曼医疗本轮融资完成后的14.76%的股权。

控股股东出借股票做空自家公司

更令人拍案惊奇的是，在花费巨额资金购买的境外资产业绩爆雷之前，公司控股股东竟然精准实施转融通，反手做空自家股票大赚了一笔！

2021年6月，蓝帆医疗发布公告称：

控股股东蓝帆投资于2021年4月开展了转融通证券出借业务，出借股份数量为1040万股，出借期限不超过6个月；

蓝帆投资将继续参与转融通业务出借业务，任一时点出借股份数量余额不超过1998万股。

同年10月8日，蓝帆投资出借股票数增至1505万股。截至2021年10月28日，蓝帆投资出借给的股份已全部收回，转融通证券出借业务实施完成。

就在2021年4月至10月，蓝帆医疗区间跌幅超过20%，而区间最大跌幅、振幅分别为41%、71%。

自此以后，蓝帆医疗开启长达2年跌幅，从2021年10月末的14元/股最低跌到2023年8月末的6.4元/股，区间跌幅超过50%。

（制表、制图：市值风云APP）

非常诡异的情况，从蓝帆医疗融券卖出数据看，大笔融券卖出集中在2021年4月15日至21日。

上市公司在2021年4月15日披露2020年度业绩快报，净利润同比增长256%，而这个增速比2021年1月30日业绩预告中净利润511%至593%的增速缩水了一半多，其中主要原因是对CBCHII 93.37%股权形成的商誉计提17.6亿元减值准备（1月30日的业绩预告并为对商誉计提减值准备）。

显然，4月15日是一个关键时点，发布的业绩快报对上市公司股价而言是个重大利空。

4月24日，蓝帆医疗发布公告称中信投资中心于4月15日至21日合计抛售1668万股，占当时总股本的1.6%，套现超3.4亿元。

4月28日，蓝帆医疗发布公告解释计提巨额商誉的原因。

可能是觉得股价跌得不够狠，2021年9月至10月，控股股东蓝帆投资再借出465万股的股票，累计借出股票达1505万股。

在融券卖出后，蓝帆医疗于2021年10月14日晚间发布三季度业绩预告，称三季度亏损0-1亿元，同比下降100%-108%。要知道公司在2021年一季度、二季度的净利润分别是17.18亿元、17.23亿元，同比均大幅增长。

上半年业绩大幅增长，三季度突然转亏，明显有悖于正常商业逻辑，但是，蓝帆医疗就真实的发生了，把一众不明就里的中小股东炸得外焦里嫩。

三季度业绩预告发布后，蓝帆医疗股价大幅下跌，10月15日至28日仅10个交易日大跌超22%。

更巧的是，中信投资中心于2021年9月4日发布减持预告，即该公告发布后的3个交易日起的6个月内抛售不超过蓝帆医疗总股本的4%股票。

大笔减持预告、出借股票、融券卖出、业绩爆雷等等消息跟设计好似的如此精准，不早也不晚。

你们说巧不巧？

无巧不暴富嘛~

韭菜们忍一忍啦。

（统计、制图：市值风云APP）

并购后研发投入增加，盈利水平并未改善

（一）大幅研发投入目前只是开始

并购两家海外公司后，上市公司增长最快的一项支出是研发投入，2022年研发支出达3.99亿元，占当期营业收入的8.13%。

正在进行的研发产品包括冠脉刻痕球囊扩张导管、新一代药物球囊、乳突防滑球囊、锯齿切割球囊、经导管二尖瓣膜修复系统、经导管主动脉瓣置换系统（球扩干瓣）等等。

（制表、制图：市值风云APP）

截至2023年二季度末，该公司在研项目中绝大多数处于研发的前期阶段，距离获批注册上市还有很长时间，这意味着该公司还需投入较多资金用于研发。

（二）带息负债情况

上市公司先后并购柏盛国际、NVT的资金主要来自股权募资和可转债，这就使得该公司在资产负债率发生明显变化，尤其是资产负债率。

蓝帆医疗在花费近80亿元收购多家公司资产后，其资产负债率和带息负债率呈现先上升后下降的特征，因2020年和2021年两年医用防护手套净利润合计达29亿元，该公司主动偿还了部分短期借款，使得带息负债规模优势下降。

（制表、制图：市值风云APP）

带息负债的分类，截止2023年二季度末，该公司短期借款余额3.7亿元，一年内到期的非流动负债余额9.9亿元，二者合计达13.6亿元。同期末，蓝帆医疗的货币资金及交易性金融资产余额为16.3亿元，勉强覆盖这部分带息债务。

需要指出的是，上半年资本支出3.3亿元，若下半年维持该规模，则上市公司的现金流将非常紧张；此外，今年上半年营收占比达71%的医用防护手套业务毛利率为-4.5%，已经出现亏损状态，并且上半年经营性现金流净流出1.1亿元，经营活动并没有带回正向的现金流。

从这个角度看，蓝帆医疗不可避免地继续加大杠杆融资。

（制表、制图：市值风云APP）

必须得承认，最近几年上市公司的财务费用规模较高，对利润的影响较大，今年上半年没有汇兑收益，使得该公司的财务费用已超过去年全年。

（制表、制图：市值风云APP）

（三）并购资产前后的财务指标

并购对上市公司业绩积极影响只是短期的。

销售毛利率和净利率同步变动，在2020年到达峰值后随即掉头向下；

在完成并购的2018年和2019年，上市公司毛利率提升明显，净利率也提升了2个百分点左右；

2021年和2022年并购标的公司商誉减值等影响，毛利率和净利率下降非常明显。

并购完后2018年和2019年期间费用率上升很快，在短暂下降后，2022年期间费用率再次上升至22%。

盈利水平在下降，而期间费用率却在上升，这是蓝帆医疗目前面临的问题之一。

（制表、制图：市值风云APP）

从资产周转率看，并购资产后的2018年以来总资产增长率呈现下降趋势，而固定资产周转率在2018年和2019年甚至还低于2015年至2017年。

显然，并购高商誉资产并没有显著提升该公司的资产周转率。

再看总资产报酬率。2018年和2019年的总资产报酬率只有5%左右，远远低于未并购资产前的2015年至2017年；净资产收益率也是如此。

（制表、制图：市值风云APP）

综合以上分析，上市公司花费大几十亿的并购除了带来70多亿元商誉，暂时看不到明显提振的财务数据。

至少从目前看，只有少数玩家在这几次并购中获利。

文章最后再跟各位看官报告个消息，2023年12月5日的机构调研活动，蓝帆医疗高管表示，上市公司将向心脑血管事业部（爆大雷那两家公司）持股平台确认1800万元的期权激励计划。

业务虽然大幅亏损，但股权激励不能少，这样的公司不多。