中报结算毛利率滞后反应过去两年市场的下行影响，拖累业绩增速，往后看，公司竣工计划与年初保持一致，全年收入增速略有承压；开发业务方面，销售规模稳定行业第二，投资目标聚焦于保障销售去化；经营业务方面，物管蝶城战略逐步落地，商业持续输出运营管理能力。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，目标价19.20 元/股（对应24 年PE 10x）。

开发毛利率受市场影响仍有下行，维持全年结算收入小个位数负增速判断。

公司23 年上半年营收/营业利润/归母净利分别为2009 亿元/203 亿元/99 亿元，同比分别-2.9%/-16.1%/-19.2%。收入分拆来看，开发收入占比85%，同比增速-4.5%，非开发收入占比15%，同比增速+7.2%，开发结算收入滞后反应了前两年销售市场的下行；营业利润增速低于营业收入的主要原因是整体毛利率下滑明显，此外营业税率提高及财务费用增加对营业利润也略有拖累，而销售及管理费用下降，投资收益占比提高对营利增速形成为正向影响：（1）整体税前毛利率18.9%（同比减少1.6pct），其中开发业务税前毛利率20.3%（同比减少1.6pct），非开发业务税前毛利率10.7%（同比减少0.5pct），（2）营业税率（土增税为主）同比增加0.3pct 至4.3%，（3）销售及管理费用率分别减少0.02pct、0.7pct 至2.3%、1.7%，（4）财务费用率同比增加0.9pct 至1.2%，主因去年同期存在汇兑收益，今年则出现少额汇兑损失，（5）投资收益占收入比例同比增加0.6pct 至0.9%，主因投资收益及投资处置收益增加；归母净利润增速略低于营业利润增速原因是所得税率及少数股东损益占比略有提高：（1）所得税率同比增加1.0pct 至26.7%；（2）少数股东损益占比同比增加2.4pct 至34.9%。

往后看，公司“预计全年竣工面积将与年初计划基本持平”，即23 年预计竣工面积3227 万方，较去年实际完成额下降9.6%，同时23H1 结算均价同比+0.8%，以及截止23H1 末已售未结均价同比+1.6%，量跌价增预期下，23年全年结算收入增速或为小个位数负增长。

销售规模稳定行业第二，投资目标聚焦于保障销售去化。公司23H1 全口径销售金额/面积分别为2039 亿元/1297 万方，同比分别-5.3%/+0.5%，销售下滑主要是受市场影响，横向比较，略低于克而瑞top10 平均水平（销售金额同比+4%），仍保持行业第二位置，销售单价为1.57 万元/平，同比-5.7%。

公司23 年上半年新增项目16 个，对应全口径金额/建面分别为468 亿元/257万方，同比分别+20.9%/-16.5%，对应楼面均价18201 元/平，同比+44.8%，全口径拿地力度为23%（同比+5.0pct），拿地权益比57%（同比-6.7pct），行业资金面承压背景下，拿地力度有所恢复但仍显中性；区位上，新增项目均位于一二线城市，聚焦高能级热门板块以保障销售去化。

土储方面，估算未销售面积约6300 万方，对应货值约1 万亿元，根据12 个月滚动销售金额，估算静态货值可售周期约为2.4 年，在当前市场背景下货值储备有所下滑。

有息负债规模稳定增长，增量债务融资成本下行。截止23H1，公司有息负债规模3214 亿元（较22 年末增长2.3%），货币资金1411 亿元（较22 年末减少11%），估算扣预资产负债率67.9%（较22 年末下降0.7pct），净负债率49.5%（较22 年末提高5.8pct），现金短债比2.5（较22 年末提高0.5）；结构上，即期有息负债占比14%（与22 年末下降6pct），银行借款/债券/非标占比分别为62%/24%/14%，较22 年末分别+2pct/-4pct/+2pct；23H1 新增融资的综合成本为3.73%，较22 年末存量融资成本下降33bp，增量债务融资成本下行。

物管蝶城战略逐步落地，商业持续输出运营管理能力。（1）物管：23H1 实现营收（含内部服务）161.1 亿元（同比+12.3%），其中社区空间服务收入同比增长12.7%，商企及城市空间服务收入同比增长11.2%，AIoT 及BPaaS 解决方案服务收入同比增长13.8%，上半年万物云蝶城数量从年初的584 个增长到601 个。截至23H1 末，万物云共推进150 个蝶城的供应链改造，覆盖超过1000 个住宅项目，整体基础住宅物业服务毛利率同比提升3.1pct 至16.8%；（2）物流：23H1 实现营收（含非并表）19.5 亿元（同比+4.8%），其中高标库收入同比增长9.6%，冷链收入同比增速-1.2%；（3）长租：23H1 实现营收（含非并表）16.4 亿元（同比+10.6%），累计开业间数22.5 万间，其中8.3 万间已纳入各地保障性租赁住房（占比37%）；（4）商业：23H1 实现营收（含非并表）43.0 亿元（同比+7.3%），其中印力营收27.4 亿元（同比-0.4%），23 年上半年印力在上海、深圳、武汉等城市新增9 个轻资产管理输出项目。

投资建议：中报结算毛利率滞后反应过去两年市场的下行影响，拖累业绩增速，往后看，公司竣工计划与年初保持一致，全年收入增速略有承压；开发业务方面，销售规模稳定行业第二，投资目标聚焦于保障销售去化；经营业务方面，物管蝶城战略逐步落地，商业持续输出运营管理能力。综合来看，考虑到行业政策优化、未来竞争格局改善以及多元化业务逐步迈入收获期，我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐”评级，目标价19.20 元/股（对应24 年PE 10x）。

风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期等。