重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

文｜周君芝 陈怡

3月PPI和CPI同比双双回踩，一季度高频消费和生产明显回暖，物价给出的信号似有背离。

剔除假期因素，3月物价描绘的经济图景是：服务消费热度环比降温，生产物价表现参差。

市场对今年物价主要关注两点，一是PPI同比何时筑底；二是如何走出低通胀情境？

二季度PPI同比读数企稳反弹概率增加，4月有可能是年内PPI同比底。但需要注意，本轮PPI反弹和企业盈利扩张的经验规律或不同于以往：

第一，经济短周期波动熨平，PPI同比中枢或下修。

第二，价格周期和企业盈利周期（尤其是中下游企业）或背离。

走出低通胀主要有两个方式，寻求新的增量需求（当下看需要或更多在海外），或者降低负债压力。国内操作的空间主要在于财政货币联动，能否带来一次实际利率下行。

4月11日，统计局发布3月物价数据。

2024年3月，全国居民消费价格同比增长0.1%，环比下降1%；全国工业生产者出厂价格指数同比下降2.8%，环比下降0.1%。

3月PPI和CPI同比表现双双回踩，和一季度高频数据的消费和生产的表现似有背离。弱于预期的物价数据反馈出怎样的经济现实，年内通胀走势又将如何演绎，引发市场关注。

剔除假期因素带来的波动，3月物价描绘的经济图景是：服务消费边际降温，生产物价表现参差。

3月由于春节错位的扰动，CPI环比表现波动异常。在2月CPI环比超季节性表现后，节后的服务和食品消费环比可预见的回落。客观评估3月CPI强弱，季节性均值的参考意义有限。相较于场景消费的季节性波动，关注核心CPI的内生动能显得更为关键。

而在海外原油、有色等大宗商品表现偏强的背景下，3月PPI环比延续负增，反映出当前经济的结构性“温差”显著：一季度呈现明显的建筑业“冷”而制造业“热”。

一、CPI增速放缓，服务和食品消费双双退热。

由于春节错位的扰动，CPI环比季节性的参考意义有限。

从环比看，CPI下降1.0%，主要是食品和出行服务价格季节性回落影响。食品方面，节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅五成多。非食品方面，高频数据显示，3月无论是观影人次还是国内执飞航班架次，消费增速都有不同程度降温；表现在价格上，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%。由于春节错位的扰动，3月CPI环比读数大幅低于往年季节性，仅高于2020年同期水平，但考虑到2月CPI环比的超季节性波动，往年同期均值的可参考意义有所减弱。

剔除假期因素的环比波动，核心CPI的内生动能显得更为关键。

3月核心CPI同比读数滑落至0.6%，较去年四季度未有明显改善。目前阶段，假期带来的脉冲式消费热度并未根本性释放国内消费需求，居民消费意愿和消费强度，或仍受制于居资产负债表修复的节奏。

二、海外需求热度强于国内，PPI环比表现延续负增，结构性“温差”显著。

3月PPI环比延续负增，和3月偏弱的建筑业高频数据是互验的。

分行业看，尽管受国际原油、有色金属价格上行的影响，有色金属采选、化工制造业价格环比由降转涨。

但和国内基建地产敏感性更高的，黑色采选和冶炼加工业价格跌幅显著，对PPI表现形成明显拖累。

下游行业中，纺织业、计算机制造、以及机械设备制造业价格环比录得上涨，指向外向性生产需求和国内中高端制造出口的韧性。

3月新出口订单自去年4月以来重回扩张区间。与此呼应的是，今年1月全球制造业PMI时隔16个月后回升至50%的荣枯线，2月PMI继续环比改善0.3个百分点。全球制造业景气度复苏带动中国生产相关资本品出口大增，导致开年出口环比创下2010年以来最高，剔除春节效应后，依旧显著超过季节性。交通部数据显示，3月港口货物吞吐量仍维持高位，预计二季度出口仍将支撑中国经济增长。

三、PPI同比反弹概率提升，是否意味着企业盈利周期性修复？

展望二季度，内外多重因素催化下，PPI同比读数企稳反弹的概率增加。

预计随着利率债的供给放量，基建项目实物工作量形成有效推进，届时国内黑色系商品价格对PPI的压制或有所缓释。海外制造业景气度复苏以及国内投资的边际加速，内外经济因素共振下，二季度PPI企稳的概率增加。

以往数据来看，PPI的拐点普遍领先工业品库存的拐点，且PPI走势和库存周期的趋势较为一致，对于库存周期的指示性较强。

经验上，在被动去库和主动补库阶段，实体行业工业生产和盈利空间大致呈上行趋势。市场期待库存周期底部之后经济迎来周期性修复。

但我们需要注意，本轮PPI反弹高度或面临重估，价格周期和盈利周期背离的情况可能再度出现。

第一，经济短周期波动熨平，PPI的年内中枢或面临下修。

中国库存周期本质上是地产周期的侧影。随着中国地产步入长周期的另外一侧，经济短周期的波动熨平。年初至今，黑色系商品价格一再下行，二次探底之后反弹幅度有限，全年PPI在负值区间的概率增加。

第二，PPI价格周期和盈利周期背离的情况可能再度出现。

由于大宗商品受海外经济基本面和货币政策扰动较大，PPI走势或维持较强的结构性特征。年初至今，高频数据捕捉的海外经济热度持续高于国内。若PPI价格作为刻画国内工业需求的指标出现“阶段性”失灵，PPI工业品价格和核心CPI走势或将背离，届时PPI价格周期和工业企业盈利周期背离的情况也将再度出现。

四、年内通胀修复斜率偏缓，提示我们走出低通胀重点落在降低负债压力。

现阶段通胀偏缓的修复斜率和国内当前资产负债表所处的周期，本质上是一体两面。

2021年以来，国内地产长周期下行引发的债务压力，潜在影响地方财政、居民部门以及金融部门的资产负债表。与此同时，在疫情因素消退后，2023年至今，在经历最初的短期需求脉冲式修复后，长期投资需求整体维持偏弱格局。经济基本面映射到价格表现，我们最终看到本轮通胀修复斜率较以往周期明显偏平。

债务化解离不开流动性支持，这也是为何我们等待一轮国内货币财政联动。

一方面，我们理解在当前实体有效需求仍显不足的压力下，国内债务化解的重要性和紧迫性进一步凸显。债务化解方式可以多样化，但最终方式在于降低负债成本。系统化债需要财政货币联动，帮助降低全社会实际利率。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。