中信建投陈果：外部波动，以稳为主
原标题：中信建投陈果：外部波动，以稳为主
文｜陈果 夏凡捷 姚皓天 郑佳雯 来源：中信建投证券研究
美联储降息预期不断后移，亚洲货币波动加剧，中东形势动荡，全球股市进入Risk Off 模式。中国GDP数据一季度开局良好，但3月有边际放缓迹象，A股即将逐渐踏入一季报密集披露期，业绩将成为近期主要交易线索。布局业绩确定性（短期）+利空兑现（长期）方向。一季报各细分领域中业绩具备韧性的方向有望吸引短期资金流入。继续重点关注方向及相关ETF:红利(510880.SH)等，电力(159611.SZ)等、石油(561360.SH)。关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械(560280.SH)、龙头家电(159730.SZ)等。逢低关注有色(159980.SZ)等。
外部环境动荡加剧，美联储降息预期改变，强美元使亚洲货币面临贬值潮，中东局势加剧，亚太股指集体杀跌，原油价格上涨，通胀韧性再增强。中国GDP数据一季度开局良好，但3月有边际放缓迹象。市场风格短期以稳为主。
政策上，证监会制定了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位提出支持性举措，进一步健全资本市场功能，优化资源配置，更大力度支持科技企业高水平发展，促进新质生产力发展。
在梳理已披露年报的业绩数据时我们发现，部分出口链标的的亮眼业绩表现明显超市场预期，家电、工程机械、汽车零部件、算力产业链、家居等出口业务占比较高的行业体现出明显的业绩韧性。向后看，出口链行情的进一步空间关注两点变化，一是宏观层面美国补库周期的力度；二是微观层面企业在内需增长动能有限的背景下对新赢利点的主动追寻，这一过程中，对于新市场的成功开拓将带来企业的估值溢价，重点关注【海外业务占比】指标的提升斜率。
重点关注方向及相关ETF：继续重点关注方向及相关ETF:红利（510880.SH）等，电力（159611.SZ）等、石油（561360.SH）。关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械（560280.SH）、龙头家电（159730.SZ）等。逢低关注有色（159980.SZ）等。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、本周市场回顾
本周震荡整固，成交额持续低于万亿
本周三大指数涨跌分化。上证指数、深证成指分别上涨 1.52%、0.56%，创业指数下跌0.39%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨0.71%，下降1.39%。行业方面，31个申万一级行业，家用电器（5.57%）、银行（4.48%）、煤炭（3.29%）、非银金融（3.04%）、建筑装饰（2.94%）以及石油石化（2.94%）涨幅居前，社会服务（-6.09%）、商贸零售（-6.01%）、传媒（-4.48%）领跌。市场风格维度，国证价值上涨3.61%，国证成长下跌0.09%，价值股占优。
北向资金流出，成交额仍持续低于万亿。本周北向资金净流出66.91亿元，较上周流出额减少。本周成交额仍然低于万亿，维持在相对较低的水平。两融余额变动幅度较小，与上周基本持平，截止至4月18日，两融余额为15322.04亿元。
低空经济产业链、中特估等相关概念板块热度不断。主题概念方面，本周通用航空、中字头股票、飞行汽车（eVTOL）领涨，分别上涨6.06%、6.02%、5.12%。2024年3月初，低空经济作为新质生产力的代表性产业作为被写入政府工作报告。据新华社报道，2030年中国低空经济规模有望突破2万亿元。通用航空、飞行汽车（eVTOL）等低空经济相关产业链持续受到市场的热烈关注。4月12日，新国九条发布，重视上市公司现金分红管理，利好中特估和高股息等相关板块。
二、防御为主，应对外部压力
美联储降息预期不断后移，亚洲货币波动加剧，中东形势动荡，全球股市进入Risk Off 模式。外部环境复杂性、严峻性、不确定性增加，现阶段应该保持谨慎，以防御策略为主。一季度经济数据开局良好，积极因素增多，但是部分关键数据3月出现边际回落，经济修复节奏前快后慢，稳增长压力仍然存在。目前，央行对于人民币汇率稳定的目标和决心不变，后续随着新国九条系列政策的持续落地，中长期A股有望迎来慢牛。
外部环境动荡加剧
美联储降息预期改变，强美元使亚洲货币面临贬值潮。美东时间4月16日，美联储主席鲍威尔表示，目前通胀率仍难回落至2%的目标水平，需要让紧缩性货币政策发挥更长时间的作用。进一步削弱了市场对美联储降息的预期。受到鲍威尔“鹰派”讲话的刺激，美元指数一度走强，强美元使亚洲国家货币面临贬值压力。美元兑日元创1990年以来的新高点154.78，美元兑韩元一度触及关键点位1400，菲律宾比索至2022年以来首次跌破57，印尼盾持续疲软跌至16200。美元走强或将导致新兴经济体面临资本外流、进口价格上涨、金融环境收紧等问题。据国际货币基金组织(IMF)测算结果显示，若美元汇率上涨10%，则一年后新兴国家实际国内生产总值(GDP)将下滑1.9%，对经济的负面影响将持续两年以上。
- 中东地区局势紧张，亚太股指杀跌。4月19日，以色列对伊朗发动袭击，中东地区的地缘政治风险进一步加剧，叠加美联储降息预期改变，亚太地区股指集体杀跌。日经225指数收盘价跌至2个月以来的新低37068.35，跌幅为2.66%；韩国综合指数收盘价2591.86，跌幅为1.63%；澳大利亚标准普尔200指数收盘价7567.30，跌幅为0.98%；中国香港恒生指数收盘价16224.14，跌幅为0.99%。
- 中东冲突加剧推高油价，通胀韧性或有支撑，叠加避险情绪升温黄金或将持续走高。中东作为全球原油生产和供应的关键区域，其地缘政治风险升级通常会引起市场对石油供应中断的担忧，推动油价上涨。4月19日，以伊冲突加剧，盘中布伦特原油突破90美元/桶。原油价格上涨叠加美国阶段性消费韧性以及全球制造业PMI景气度扩张，通胀韧性再增强。受抗通胀和避险等因素刺激黄金价格持续走高，4月19日，现货黄金盘中一度突破2400美元/盎司。
新国九条发布，中长期慢牛可期
新国九发布，市场生态渐进式优化，中长期慢牛可期。4月12日新国九条系列政策发布后，大盘和小微盘市场表现呈现明显分化。前两小交易日（4月15日-4月16日）微盘股暴跌，分别下跌8.92%和10.19%。而中国中车、中国交建、中国装配、中远通等中字头大盘蓝筹股大涨。造成市场表现分化的原因或是部分参与者将该系列政策过度解读为微盘股退市危机，导致微盘股出现整体性恐慌。4月16日晚间，证监会表示本次退市指标调整着眼于提升存量上市公司整体质量，并非针对“小盘股”。随后市场紧张情绪得以缓解，4月17日，微盘股迎来强势反弹，指数大涨8.32%。我们认为后续随着新国九条系列政策持续落地，将有助于推动资本市场的稳定、健康发展，A股中长期慢牛可期。
国内经济仍需等待积极信号
一季度经济实际GDP增速5.3%，实现良好开局。据国家统计局初步核算，我国2024年一季度国内生产总值296299亿元，同比增长5.3%，前值5.2%，高于市场预期4.9%（WIND口径）。实现良好开局的主要原因在于：国内稳预期、稳增长、稳就业相关政策持续发力，工业回升、服务业向好共同带动国内生产总值增长。具体来看，工业增加值同比增长6%，对GDP增长贡献率为37.3%。服务业亦表现强劲，尤其是在春节期间，接触性服务业的需求激增，服务业对经济增长贡献率高达55.7%。国内积极因素不断积累，为实现全年目标打下了较好基础。后续随着设备更新和消费品以旧换新进一步实施以及新质生产力的不断发展，经济回升向好态势或将得到巩固和增强。
3月部分关键指标出现边际回落，国内稳增长压力仍存。2024年3月规模以上工业增加值增速、服务业生产指数增速、社会消费品零售额增速分别为4.5%、5.0%、3.1% ，与 1-2月相比均出现边际回落。3月居民消费价格涨幅为0.1%，较2月0.7%有所下降，工业生产者出厂价格跌幅为2.8%，较2月2.7%略有增大。一季度经济数据开局良好，但3月结构分化，或表明当前经济修复节奏前快后慢，国内稳增长压力仍然存在。
央行、外部局稳汇率决心和目标不变。4月18日中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示人民银行、外汇局对保持人民币汇率基本稳定的目标和决心不会变。短期内，一季度经济实现良好开局，增加了对外部扰动的抵抗力，为人民币汇率提供了有力支撑；中长期来看，随着中国经济进入高质量发展阶段，外汇市场的深度和广度将进一步提升，市场参与者的风险中性意识也将显著增强，将为人民币汇率稳定提供更多支撑。目前，美联储降息预期出现转变，地缘政治冲突加剧，美元兑人民币汇率也出现一定波动，但是人民币对一篮子的货币稳中有升。最新数据显示，4月12日中国外汇交易中心人民币汇率指数报100.05，比2023年末上涨近2.7%。在当下国际金融市场大幅动荡的情况下，人民币汇率稳定，对于我国宏观经济的稳定和发展具有重要意义。
三、行业配置思路：交易业绩预期
高频景气：4月经济修复动能有限
近期黑色系商品价格明显反弹引发市场对下游需求好转的讨论，截至4月20日当周，黑色系螺纹钢价格周环比上行1.9%，焦煤、焦炭周环比分别上行13.6%、11.6%。但从高频景气跟踪情况看，整体仍显现出旺季不旺的态势，本轮黑色系涨价或更受宏观情绪及超跌反弹推动，延续性存疑。从周期品库存方面看，去化速度整体偏慢，部分品种如铜、铝仍在逆季节性累库，其中仅钢铁近期表现略超预期；从传统基建地产领域生产指标如水泥发运率、石油沥青装置开工率看，基本与22年受疫情扰动时期的水平相当，较23年同期有明显差距，后续仍需关注地方专项债发行速度及项目实际落地情况；从地产销售看，4月新房修复动能趋缓，截至4月20日当周，30城新房销售面积环比-0.2%，清明节后整体回落，同比降幅仍达35.6%。
继续围绕季报进行确定性交易
一季报即将逐渐踏入密集披露期，业绩交易将成为未来1-2周的主要交易线索。统计2010年以来申万一级行业季度归母净利润同比增速与季度涨跌幅的相关性表现并做均值可发现，Q4、Q1业绩与涨幅相关性明显低于Q2、Q3，即年中在经济活动逐步复苏、业绩披露期、两会定调等背景下，市场将逐步回归基本面定价模式。对于即将到来的一季报，结合24Q1宏观数据预计全A（非）24Q1盈利同比下滑约0~5%左右，因此对于年初以来预期打得较满而缺乏业绩支撑的品种而言，后续行情波动预计加大。
结构上关注业绩确定性（短期）+利空兑现（长期）两条线索：
- 业绩确定性：从一季报前瞻梳理情况看，各细分领域中业绩具备韧性的方向主要包括：1）制造：船舶、重卡、汽车零部件、电网设备；2）消费：白电、黄金珠宝、出行链、部分白酒；3）周期：贵金属、电力、石油；4）科技：光模块/算力服务器、智能驾驶、半导体设备、存储、华为链等；5）海外营收占比较高且订单饱满的出口链企业，集中在扫地机器人、纺织制造、工程机械、家电、家居、通用设备等
- 利空兑现+基本面向上：从中长期资金久期层面，则可适当布局一季度业绩增速有望见底、后续基本面存在回升预期的半导体/消费电子、新能源（电池产业链、光储）等。
- 在梳理已披露年报的业绩数据时我们发现，部分出口链标的的亮眼业绩表现明显超市场预期。实际上，市场对于出口链的关注度自23年下半年以来大幅提升，大部分出海标的的行情从去年12月开始启动，至今累积了超25% 涨幅表现的标的不在少数。本轮出口链亮眼超额收益行情的背后，除基本面逻辑外，还体现了交易层面资金对于盈利确定性的追逐，这点从一季度红利资产、有业绩的科技类细分（算力产业链）同样领跑市场的现象中也可以得到验证。在内需不足且外需好于内需的背景下，从23年已经披露的部分年报数据看，家电、工程机械、汽车零部件、算力产业链、家居、化妆品等出口业务占比较高的行业体现出明显的业绩韧性，且板块中海外业务占比较高的个股也显露出一定的业绩优势。正值4月财报披露期阶段，订单在手的出口链标的相对收益表现依旧具备支撑，多个股的业绩超预期表现带动了其隔日的大涨。
但同样值得注意的一点是，部分出口链标的的行情出现了一定的过热迹象。从涨幅靠前出口链资产的Wind一致预期盈利预测看，其23年12月至今的涨幅表现已基本超过目前市场对其24年的盈利预测增速，且按历史情况看，Wind的一致预期增速预期通常比实际值更为乐观一些。在季报博弈及落地期，若业绩基本符合或不及预期，则前期涨幅过高的标的恐需消化震荡；若业绩继续超预期，则有望延续向上趋势。
向后看，出口链行情的进一步空间关注两点变化，一是美国补库周期的力度。我们去年12月在《出海机遇展望：扬帆正当时》提示展望24年美国补库周期将实现从预期到落地的转化。美国制造业PMI新订单领先美国名义库存同比增速约三个季度左右，本轮美国制造业PMI新订单数据自23年5月开始回升，截至24年3月已升至荣枯线上（51.4），从滞后9-10个月的这一效应看，或将带动24Q2美国新一轮补库存周期启动。而从历史情况看，美国补库周期也有望带动中国出口金额同比的回升。
截至24年1月最新数据看，库存同比转负且20年8月以来库存同比分位数已低于10%的行业主要包括【五金建材/家具及相关产品、石油及化工品、服装/纸制品、电气电子产品、食品饮料】等，其中部分行业的订单数据从23Q4以来已实现陆续改善，如纺织制造、家居等，从时间上看趋势未完，从空间上，后续关注补库力度强弱，预计在美债利率高位背景下，本轮以温和补库为主。
二是参照日本经验，企业在内需增长动能有限的背景下对新赢利点的主动追寻，这一过程中，对于新市场的成功开拓将带来企业的估值溢价，重点关注【海外业务占比】指标的提升斜率。观察12月以来出口链行情涨幅领先标的的特征，除了所属行业分布贴合当前海外需求方向外，近年以来个股出口业务占比提升的幅度也和行情表现呈正相关性，预期差方向主要集中在于偏传统的电气设备、工程机械等行业。若以海外营收占比变动、海外营收占比排序筛选制造业个股，按上一年年度报告披露完毕时调仓，持有至当年年报披露前构造制造业出海策略，2021-2023年策略收益分别为-8.1%、9.7%、-2.4%，较沪深300超额分别为14.1%、9.3%、12.5%。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
