出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近日，妙可蓝多发布公告，对三个募投项目进行延期。这三个项目均为2021年7月利用蒙牛定增资金投建的扩产能项目。

2021年以来，随着产能的释放以及销售增速的放缓，妙可蓝多产能利用率快速下滑，从2020年的94.69%下滑至2022年的52.89%。今年前三季公司营收下滑近20%，估计全年产能利用率将进一步下滑。

目前奶酪产品在高线城市渗透率已经不低，另一方面奶酪行业产能快速增长，短期内出现过剩，价格战也开始打响。在这种情况下，妙可蓝多能否重新恢复高增长，带有很大的不确定性。

妙可蓝多募投项目延期 产能利用率已下滑至52%

12月19日，妙可蓝多发布公告，对三个在建的募投项目进行延期，这三个项目分别是：“上海特色奶酪智能化生产加工项目”（以下简称“特色奶酪项目”） 、“长春特色乳品综合加工基地项目”（以下简称“乳品加工项目”）及“吉林原制奶酪加工建设项目”（以下简称“原制奶酪项目”）。

2021年7月，妙可蓝多以29.71元每股的价格向内蒙蒙牛增发1.01亿股，募集资金29.99亿元。这次募集资金除了2.6亿元用于补流外，其余资金全部投向上述三大项目。

其中特色奶酪项目和原制奶酪原定达产期均为2023年12月，乳品加工项目原定达产期为2024年12月，妙可蓝多对这三个项目达产期均延长一年。公司称“是根据项目实际建设进展及市场需求情况而做出的审慎决定”。

2022年妙可蓝多增速骤然降低，全年营收仅增长7.84%，今年前三季更是下滑19.69%。2020年发布非公开发行预案时，公司奶酪棒、马苏里拉、其他奶酪产能利用率均处在高位，整体产能利用率达到97.45%。

从2021年起，随着产能快速释放，妙可蓝多的产能利用率也在迅速下滑。根据公告数据，妙可蓝多奶酪产能从2020年的3.78万吨涨到2022年的13.41万吨，增长了255%。同期销量仅增长99%，导致产能利用率从94.69%下滑至52.89%。今年前三季营收同比减少19.69%，销量也出现下滑，估计公司产能利用率还会下滑。

本次延期的三个项目合计设计产能达到18.22万吨，是2022年产能的1.36倍。如果投产后，短期内势必继续拉低公司的产能利用率。

大幅扩张之后增长戛然而止 蒙牛投资已大幅浮亏

近几年妙可蓝多主要任务就是扩张，其固定资产从2020年的6.3亿元增至今年三季末的12.5亿元，目前在建工程还有4.6亿元。

从2020年到2023年前三季，妙可蓝多投资活动现金净流出33.28亿元，经营活动现金流净额仅为6.41亿元，融资活动现金净流入32.89亿元，主要靠融资支撑扩张。

这期间最大一笔融资就来自内蒙蒙牛2021年7月这次认购。在这次定增中，蒙牛以29.71元每股的价格认购1.01亿股，投入近30亿元。在这次投资前蒙牛已经持有妙可蓝多11.07%的股份，发行完成后持股比例达到28.46%，成为妙可蓝多第一大股东。此后，蒙牛不断通过要约收购提升持股比例，最近一次收购是在2022年10月，以30.92元/股的价格收购2580.9万股。

根据天风证券测算，蒙牛对妙可蓝多持股成本在30元以上。而截至12月26日，妙可蓝多股价（前复权）为14.81元，蒙牛这笔投资已经出现大幅浮亏。

除了定增融资外，妙可蓝多有息负债也在快速膨胀，2022年底达到13.79亿元，全部为短债。到2023年三季末，有息负债总额达到17.57亿元，其中短债13.76亿元。而公司账面货币资金为10.39亿元，现金已经低于短债。

妙可蓝多还有17.77亿元的交易性金融资产，主要为结构性存款理财投资，可以视作现金。而根据披露，截至2023年6月，定增募集资金余额为19亿元，公司的结构性存款估计大部分为募集资金。事实上，募集资金主要用于扩产能项目，由专户管理，有专门用途。剔除这一部分资金，妙可蓝多仍存在一定的偿债压力。

近年来，一路狂奔的妙可蓝多自我造血能力一直不足，从2019年到2021年，经营活动现金流净额总计9.96亿元，2022年则由正转负，净流出2.05亿元。公司的毛利率保持在35%-40%的水平，净利率则低于5%。销售费用率一直维持在25%左右的高位，靠着较高的销售费用率推动增长。

今年前三季在营收下滑近20%的背景下，扣非净利润已经转负。如果短期无法扭转销售下滑的趋势，前期一路狂奔留下的产能，以及巨额有息负债，都将给公司造成沉重的压力。

产能过剩+价格战 奶酪未来增长空间来自哪里？

妙可蓝多销售下滑背后，是奶酪行业渗透率已经不低的现实。

前几年行业渗透率提升加上国有品牌国产替代，使得妙可蓝多出现爆发式增长。而目前，高线城市奶酪产品渗透率已经不低。根据国元证券研报数据，2021年北上广深奶酪渗透率已经达到38%，省会城市则达到了30%以上。而根据2022年年报披露信息，妙可蓝多奶酪棒产品市占率已经超过40%。增长放缓是自然而然的事。

另一方面，随着行业内公司相继扩产能，产能短期过盛，再次出现价格战。2020年到2022年妙可蓝多奶酪吨价分别为5.92万元、6.11万元、5.54万元。2022年甚至低于2021年。

在这种情况下，控股股东蒙牛也开始“爽约”，延迟资产注入。2021年7月定增时，蒙牛承诺交易完成后将以妙可蓝多作为奶酪业务的运营平台，并在本次交易完成之日起 2 年内将奶酪业务注入上市公司。到了2023年6月，蒙牛宣布对承诺延期12个月。蒙牛旗下奶酪品牌为爱氏晨曦，2020年市场份额为1.8%。蒙牛的爽约，让市场开始怀疑蒙牛对妙可蓝多的支持力度。