保持耐心——行业比较月报2024年2月

本月市场表现：市场的主要矛盾为短期信心不足、资金筹码存在压力。截至1月29日，万得全A/沪深300/创业板指/科创50月涨跌幅分别为-8.2%/-3.7%/-14.1%/-14.9%，以创业板指/科创50为代表的成长风格大幅下行，上证50等大盘价值相对抗跌。行业风格中高股息防御板块表现领先，银行、煤炭、交通运输、石油石化涨幅靠前；计算机/电子表现整体靠后。

市场情况：

宏观层面，我们认为高基数压力下经济底预计一季度出现，目前超预期降准等信号表明货币政策已经开始转向，对外开放力度同步扩大，关注后续财政政策发力情况。

资金层面，1）北向资金净流出趋缓，已出现扭转信号；2）公募年初以来有一定降仓，但短期部分行业筹码结构仍有压力。

微观上，结合已披露行业情况来看，预计四季度全A盈利同比在低基数效应下有望实现正增，其中，1）医药、电子、通信板块环比改善明显；2）金融地产消费承压；3）高端制造出现分化，24年行业供需结构导致预期较低；4）高股息周期方向盈利预期相对稳定，煤炭业绩增速实有下滑，高速全年扭亏为盈，电力后续有望继续好转；5）前期整顿行业已经出清，个股盈利明显好转，部分行业政策也已经纠偏，包括教育、游戏等。

配置建议：政策、信心企稳以前建议仍以低估值+高股息为主；市场企稳后，随着科技产业周期业绩兑现，后续有望进一步接力，核心资产也有望逐步修复估值。关注：1）前期对于成长性过于悲观而估值严重压抑的低估值（PB）周期龙头央企等，行业包括地产、建筑、银行、有色、通信等；2）科技板块Q1催化较多，且预计一季度业绩有望兑现：继续推荐消费电子产业链（华为、MR等）、AI产业链、存储等科技板块；3）核心资产：随着市场信心恢复，核心资产估值也有望均值回归，外资有望重新回补一定仓位，包括消费、医药、新能源龙头等。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济出现大幅下行风险、市场流动性风险

产业资本转为增持——流动性周观察1月第5期

核心观点：宏观流动性方面，上周央行公开市场累计净投放3500亿元，各期限美债收益率变化不一，中美利差小幅扩大；海外流动性方面，美联储官员宣布战胜通胀为时尚早，尚未将通胀降至2%，市场降息预期降温。微观资金供求方面，两融余额环比下行，近一周两融资金净流入-243.94亿元，新基金发行量环比上行，发行份额估算约为34.52亿，股票型ETF份额上行，较上期变动+263.31亿份。

风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。海外货币政策收紧下，美联储激进加息风险导致外部流动性冲击超预期。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退概率上升风险。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。

以Temu为代表的平台出海浪潮汹涌，海外电商格局改变孕育新机会

跨境电商行业：行业经历周期步入新阶段，国家政策大力支持。受疫情影响，20-22年跨境电商的需求与成本经历较大波动，海外的需求先后经历了“快增长和去库存”的周期，成本端受海运价格和广告成本高涨，20-22行业利润下行导致部分企业出清。从23年开始，跨境电商行业逐步进入“正轨”，一方面，由于海外需求在“去库存”阶段结束后随着Amazon等平台恢复而增长，同时行业的物流、广告成本也逐渐恢复到相对温和的水平，跨境电商行业的利润在需求增长与成本稳定的催化下逐步释放；另一方面，行业在经历周期之后，很多公司通过改变以往的经营策略或采用全新的模式应对海外的市场环境，如赛维通过降低海外仓备货降低库存风险、Temu采用了全新的全托管电商模式、大健云仓采用的“供应链前置”模式等；此外，跨境电商行业受到国家政策的大力支持，广度上跨境电商示范区已经遍及全国31个省份，深度上，从海外仓、进出口、退税等多个环节均有政策支持，目前国家比较出色的跨境电商示范区如广深、浙江等已经具备较大的产业规模。我们认为，未来跨境电商产业大有可为，平台端、供应链端、物流端等领域将进一步繁荣。

中国电商出海：以“四小龙”为例的跨境平台快速发展，海外的GMV与用户数迅速提升，平台出海或加剧出海赛道的竞争，或带来出海赛道结构性变化；在这种趋势下，我们看好Temu、SheIn等平台的长期发展，目前的限制在于SKU的拓展和政策风险。

海外电商影响：我们认为在中国电商平台的“攻势下”，防御力较弱的本土电商和以性价比为卖点的折扣电商或最先迎来冲击，未来全球电商的结构与模式变化或将带来新的投资机会。

风险提示：宏观经济；政策风险；成本风险；竞争风险。

OpenAI连更5款新模型，GPT-4“偷懒”问题修复

1月25日，OpenAI正式推出一系列新的嵌入模型、问题修复后的GPT-4 Turbo模型、新的API使用管理工具，并即将推出GPT-3.5 Turbo更低价格的API。OpenAI发布两款嵌入模型：体积更小效率更高的text-embedding-3-small，支持512维和1536维两种大小，价格降低20%；text-embedding-3-large性能相比之前模型大幅提升，高达3072维的嵌入向量，价格是小模型的6.5倍。OpenAI还发布了更新的GPT-4 Turbo预览模型，即GPT-4-0125-preview，减少模型不完成任务的“偷懒”情况并修复了影响非英语UTF-8生成的错误。此外，OpenAI将提供免费的内容审核API以及更好的API密钥管理。

风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。

央行宣布降准降息，特朗普赢得新罕布什尔州党内初选

1、央行宣布降准降息

简评：本次央行全面降准0.5%，相比于2023年两次降准单次降幅更大，将向市场提供约万亿长期资金，大力补充此前特殊再融资债、万亿国债发行对于市场流动性形成的压力。从政策时间点来看，1月作为开门红的关键时点，银行信贷投放压力相对较大，全面降准后资金的有效补充将有效化解银行的流动性压力，为其后续信贷的顺利投放提供充足的弹药；在全面降准之外，央行还提出将下调支农支小再贷款及再贴现利率、放宽普惠小微贷款认定标准、延续实施普惠小微贷款支持工具及普惠养老专项再贷款等系列政策，将有力推动信贷需求的稳步复苏。

2、证监会召开2024年系统工作会议

简评：一是要突出政治引领。要聚焦推进中国式现代化这个最大的政治，进一步明确资本市场功能定位，坚定不移走好中国特色金融发展之路。二是要突出以投资者为本的理念。应进一步落实资本市场防假打假综合惩防体系，大力推动提升上市公司的可投性，推动完善公司治理，加快构建中国特色估值体系。三是要突出“稳”与“进”的统筹。应着力增强资本市场内在稳定性，推动股票发行注册制走深走实，大力推进投资端改革。四是要突出强监管、防风险与促发展一体推进。坚持把加强监管、防范风险作为高质量发展的重要保障。

3、特朗普赢得新罕布什尔州党内初选

简评：新罕布什尔州被认为是特朗普在共和党内领先优势最小的州，此次胜利标志着特朗普在共和党内领先地位稳固，后续选情可期。目前黑利表示她将继续参加共和党初选，佛罗里达州州长德桑蒂斯在爱荷华州选举结果后宣布退出并转而支持特朗普，民调显示其选民将特朗普视为次选的比例最高。至此参与初选的主要共和党候选人仅有前任总统特朗普、前驻联合国大使黑利两人。民主党方面，拜登通过填名选票的方式，以三分之二的支持率轻松赢得“未经民主党认可”的新罕布什尔州初选，其党内领先地位同样突出。2024年美国大选仍有较大可能迎来特朗普与拜登再度对决。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

橡胶:泰国轮胎复审终裁落地，利好泰国轮胎公司

美国商务部公布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果。近年来美国对中国以及东南亚地区的双反关税大幅降低了相关企业的盈利能力，而此次公告大幅降低了泰国轮胎企业的相关关税，提升在泰国当地具备产能的企业盈利能力，有助于提升国内轮胎企业出海建设的信心，让国内轮胎企业产品性价比优势得到进一步提高。

风险提示：原材料价格大幅上涨；竞争加剧风险；汇率波动风险。

全国生态环境保护工作会议召开，美丽中国建设稳步推进

近期，生态环境部在京召开2024年全国生态环境保护工作会议，在总结2023年生态环境保护工作的同时，安排部署了2024年的重点任务。具体来看，会议首先提出要积极推进美丽中国先行区建设，研究制定成效考核指标体系及考核办法，推动美丽中国建设实践；在污染防治、生态保护修复等方面，会议表示应当持续提升污染处理和生态修复能力；在科技创新方面，会议提出要大力推进生态环境领域科技创新；在体制建设方面，会议提出要加快健全现代环境治理体系。建设美丽中国是全面建设社会主义现代化国家的重要目标，随着这一建设进程的稳步推进，我国节能减排、污染治理、生态修复等市场空间有望不断拓展，相关企业有望持续受益。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。