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文 | 牛刀财经，作者 | 李佳

“一块电池半辆车”，最近几年随着新能源汽车如火如荼地发展，动力电池行业也呈现一片欣欣向荣。

毋庸置疑，在当前的动力电池行业中，宁德时代仍是当之无愧的行业领头羊。但不少“潜伏着” 的厂商也正蓄势待发，想要从其手中分一杯羹。

曾经寂寂无闻的蜂巢能源，在短短3年时间里，一跃成为业内黑马，并即将准备闯关科创板。

然而，蜂巢能源高唱凯歌的背后，其实主要依靠老东家长城汽车“输血”。据海豚财经测算，蜂巢能源卖给长城汽车电池单价比同行贵45%，因此得以成功拉高了营收。

【据天眼查显示】，蜂巢能源的第一大股东是保定瑞茂。保定瑞茂是保定长城控股集团有限公司的全资子公司。因此，蜂巢能源和长城汽车的关系其实非常密切。

倘若没有长城汽车慷慨采购，那么持续“烧钱”的蜂巢能源IPO还能成功么？

01 崛起的蜂巢能源

在动力电池行业，蜂巢能源虽然是后起之秀，但其并非孤军奋战，背后依靠着汽车巨头——长城汽车。

蜂巢能源前身曾属于长城汽车动力电池事业部。2018年2月，从长城汽车处剥离独立后，由长城汽车出资正式注册成立并名为为蜂巢能源科技有限公司。2021年经过改制被命名为蜂巢能源科技股份有限公司。

在老东家长城汽车的鼎力相助下，蜂巢能源动力电池装车量飙升。

据高工产业研究院数据显示，2022年蜂巢能源装机量4.81GWh，位居行业第七。同时，蜂巢能源也已经连续三年成功跻身国内动力电池装机量前十强。

（图自中国汽车动力电池产业创新联盟）

而根据中国汽车动力电池产业新联盟公布的排行榜显示，截止2023年10月，蜂巢能源动力电池装车量达1.39GWh，在国内动力电池装车量排行榜上位居第六位，市场占有率达到3.54%。

2021年年底，蜂巢能源推出了领蜂“600”战略，要在2025年产能目标实现600GWh。

同时，蜂巢能源的总营收增长也很可观。

据蜂巢能源招股书显示，从2019年到2021年及2022年上半年，蜂巢能源的总营收分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元。而蜂巢能源更新后提交的财务资料显示，2022年其总营收为99.70亿元，近三年复合增长率达到139.62%。

（图自蜂巢能源招股书）

在国内整个电池行业进行横向比较，可以看出尽管蜂巢能源入局晚些，但已经稳居二线阵营，已经能与亿纬锂能、欣旺达等老牌厂商并驾齐驱。

如此势头正旺，自然有大量资本愿意为其买股。

在冲刺科创板前，蜂巢能源共完成七轮融资，金额累计超过200多亿元。据统计，投资蜂巢能源的资本包括碧桂园创投、IDG等知名VC，股东数量多达80多家。而在最后一轮融资完成后，蜂巢能源估值涨至460亿元。

可以说，在短短5年时间里，在长城汽车的大力支持下，加上我国新能源汽车高速腾飞，蜂巢能源成功发展壮大。

02 过度依赖长城汽车

俗话说，树大好乘凉，但有时未必完全是一件好事。

据招股书显示，从2019年到2022年上半年，蜂巢能源来自长城汽车及下属公司的销售金额分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元及19.83亿元，分别占各期总营收的99.86％、98.68％、86.37％及56.95％。

（图自蜂巢能源招股书）

意味着即便2022年上半年营收占比明显下降，长城汽车仍是蜂巢能源最主要的收入来源。

盘古智库高级研究员江瀚接受采访时认为：“蜂巢能源和长城汽车关系紧密，既是优势也是麻烦。在蜂巢能源发展初期，有长城汽车的扶持可以迅速壮大。但随着蜂巢能源日渐能独当一面，其与长城汽车关系太密切，反而可能会影响其他汽车企业的合作。毕竟商场如战场，蜂巢能源的背景在其发展越大时越可能成为桎梏。”

而在蜂巢能源冲击IPO时，长城汽车也明显成为其困扰因素。当时，在上市审核问询函中，最被关注的问题便是长城汽车与其的业务规模是否合规，是否对长城汽车存在严重单一依赖。

尽管蜂巢能源在回复函中明确表示，其和长城汽车只是正常的合作关系，但并不能改变其是长城汽车“嫡出”的印象。

不过，如今的蜂巢能源也挣积极开拓非关联方客户，已经与岚图、东风、小鹏等多家主流整车厂客户建立合作关系，逐步实现“去长城化”。

同时，蜂巢能源另一问题便是其至今仍处于巨额亏损中。据招股书显示，从2019年到2022年上半年，蜂巢能源的净利润分别为3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元、-8.97亿元，3年半时间里累计亏损超过30亿元。

蜂巢能源亏损如此严重，主要原因在于其毛利率也偏低。在《关于蜂巢能源科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函》回复函中显示，2020年到2022版半年期间，蜂巢能源的毛利率分别为0.89%、3.23%和4.38%。

（图自蜂巢能源招股书）

公开财报数据显示，2019年时，宁德时代、孚能科技、亿纬锂能的毛利率都在20%以上。2022年上半年，宁德时代、孚能科技、亿纬锂能的毛利率分别为14.72%、12.30%、14.71%。意味着蜂巢能源的毛利率远低于同行业13.44%的平均水准。

（图自蜂巢能源招股书、WIND资讯）

为此，蜂巢能源加大战略布局，希望通过建厂增能，提升规模实现降低成本的目的。

对于大多数动力电池企业而言，盈利难与电池行业的特点脱不开关系。由于行业本身发展限制，电池制造业属于重资产行业，无论是前期建设厂房、置办设备、储备原材料，还是中后期技术研发以及产线升级，需要大量的启动资金，因此回报期相对缓慢。

虽然蜂巢能源CEO杨红新曾在采访中表示，将计划在全球内建设12个生产基地，但这也意味着回报周期将拉长，蜂巢能源实现扭亏转盈更困难。

03 蜂巢能源底牌有多少？

在新能源汽车行业火爆的大背景下，动力电池行业的未来仍非常可观。

据观知海内信息网统计数据显示，2022年全球动力电池装车量达518GWh。2023年1月到5月，全球动力电池装车量237.6GWh ，同比增长52.3%。预计2023年全球动力电池装车量将突破700GWh。

而在未来10年，动力行业将会迎来全新的黄金发展期。

（图自观知海内信息网）

面对如此宽广的行业发展前景，各大品牌也是进入了红海竞争的状态，不但卷产能卷技术，甚至已经卷到了海外，就希望能在这个群雄混战的时代，在动力电池领域占据一席之地。

为此，蜂巢能源主要在研发方向加大投入，并表示希望通过坚持对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。

蜂巢能源董事长杨弘新表示：“蜂巢能源将持续不断地在创新这条路上坚守，走窄门，走差异化，走技术领先。哪怕要面临很多挑战，去做没人做过的东西，甚至付出的成本、代价，踩过的坑都会比别人多，但只要认为是一条正确的道路就会一直走下去。”

蜂巢能源招股书显示，截止2022年6月末，蜂巢能源共有2360名研发与技术人员，占公司员工总数比例为19.58％。在报告期内，蜂巢能源研发费用分别投入了3.75亿元、3.80亿元、7.24亿元及5.72亿元。

（图自尚普咨询）

在大量投入下，蜂巢能源自主研发技术水平明显提升不少。

去年，蜂巢自主研发出的第三代超高速“飞叠”叠片技术，在叠片效率方面实现颠覆性突破，达到0.125秒/片，比上一代效率提升200%。并且已经实现量产，不但良品率较高，也保证了足够的安全性。

今年，蜂巢能源独家的“短刀电芯”全面进化，与亚迪的刀片电池相比，短刀电池长度最短仅为400mm，可以实现更高的体积利用率， L400体积利用率可以达到58—62%，而L600能比L400再提升10%—20%。

同时，蜂巢能源的短刀通过设计实现了一直以来难以做到的快充。据蜂巢能源董事长兼CEO杨红新表示，“短刀电芯取消了底板后，水冷板上置就可以作为汽车下地板，同时热失控后的火焰朝底部或两侧喷射，对驾驶室的危害更小，更适合CTC的设计，兼容性更强。”

可以看出，无论技术还是工艺，蜂巢能源产品的实力都足以能与宁德时代麒麟电池、比亚迪刀片电池等一较高下。

虽然蜂巢能源试图与长城汽车割席，从短期来看并不利于营收，但只要蜂巢能源有更高的创新技术水平，就有足够多的底牌和实力去角逐动力电池行业。

现如今，蜂巢能源已经重新更新了相关财务资料，科创板IPO申请也在继续走审批流程。倘若一切顺利，专家预测蜂巢能源将有望于明年上半年登A股。

不过随着江西九岭锂业股份有限公司、衢州南高峰化工股份有限公司等两家公司IPO接连被中止，蜂巢能源能否顺利上市成功，仍是未知数。