出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

2023年2月17日，全面注册制正式实施，众多具有发展潜力的公司陆续登陆资本市场。据Wind数据显示，今年2月17日至今，A股共有19家公司成功上市，具体名单如下。

其中，作为全面注册制实行以来发行价格最高的西山科技，截至12月22日收盘股价为88.7元，在上市不足半年内股价已跌超30%。在对公司财报、招股书等资料进行梳理后发现，公司存在诸多隐忧。

首先，公司IPO之前账面资金充裕，资产负债率较低，但仍超募近10亿元且悉数用于理财。其次，公司主要营收来源于经销商，而经销商中存在众多关联方，相关经销商还在库存较高的情况下持续“压货”，是否存在抽屉协议值得关注。此外，公司还存在财务总监上市后便匆匆离职，作为国产手术动力装置“独角兽”但研发费用率持续走低，上市后出现大量融券卖出等问题。

超募近10亿元 一周后买超15亿理财

招股书显示，截至2022年12月31日，西山科技共有货币资金约3.33亿元，同期资产负债率为22.11%，低于医疗设备行业企业负债率均值，且无长期借款，公司整体资金较为充裕。

公司IPO时拟募集资金6.61亿元用于手术动力系统产业化项目、研发中心建设项目、信息化建设项目、营销服务网络升级项目以及补充流动资金。而最终实际募资总额为17.99亿元，扣除不含税发行费用后，实际募集资金净额为16.32亿元，超募近10亿元。

上市后不足一周，公司便公告使用闲置募集资金，闲置自有资金购买理财产品。6月14日，西山科技召开第三届董事会第十六次会议、第三届监事会第九次会议，审议通过了《关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的议案》及《关于使用暂时闲置自有资金进行现金管理的议案》，分别使用最高不超过10亿元的闲置募集资金，最高不超过5.5亿元的自有资金用于购买理财。

在公司本身资金充裕，甚至可以拿出超5亿元的自有资金用于理财的背景下，仍寻求二级市场融资，其合理性或有待考量。

经销商高库存压货 上市后天量融券卖出

西山科技的经销商问题同样值得关注。招股书显示，公司的销售模式以经销商模式为主，2019年-2021年以及2022年上半年期间经销收入占据主营业务收入的比例分别为98.66%、99.34%、98.49%以及98.76%。

然而，据首轮问询函显示，公司的经销商中却存在大量关联方或联系紧密的企业，包括历史入股经销商、IPO前仍持股经销商、前员工设立或存在关联关系的经销商、现任员工曾持股或存在关联关系的经销商共计23家。

其中，于各报告期内均为公司前10大客户（经销商）的郑州博创医疗器械有限公司，以及2021年第10大经销商金华市正凯医疗器械有限公司均为历史入股经销商。两家企业实控人均于2021年4月从西山科技实控人处受让同心投资部分份额，并分别间接持有西山科技3万股、2万股股份。

值得关注的是，包括上述2家企业在内的众多经销商，在报告期内存在持续“压货现象”。博创医疗、正凯医疗历年采购及库存情况如下图所示。可以看到，在期末库存持续走高的情况下，相关经销商仍不断“压货”，连年扩大采购金额，其背后是否存在粉饰报表，抽屉协议？

值得一提的是，西山科技上市2个月后，公司财务总监便因个人原因辞去职务，辞职后仍通过持股平台间接持有公司6万股股份。刚刚上市财务负责人便匆匆离职，令人颇为不解。

此外，据Wind数据显示，自西山科技上市至今，公司区间融券卖出额已达199.23万股，占公司全部流通股的比例为15.75%，甚至高于公司前10大流通股东持有的股份总额的183.46万股。

研发费用率持续走低 业绩增长或面临天花板

从公司上市后表现看，作为国产手术动力装置的“独角兽”企业，西山科技近年来的研发费用率却在持续下滑。Wind数据显示，2020年-2022年以及2023年上半年，公司研发费用率持续下降，分别为14.73%、13.45%、11.42%和11.03%，绝对数额均不足3000万元，尚不及2019年同期水平。

与此同时，占据公司主要营收的手术动力装置整机的价格也在持续下滑，平均单价已由2019年的84000余元下滑至2022年的45000余元，降幅近5成。但从产品放量情况看，尽管价格已达历史最低，但2022年整机销量尚不及2021年同期，这也或说明经销商压货动力开始减弱，公司业绩增长或面临天花板。